L1, L2 밸류에이션과 현 상황 진단

Prologue

작년 이더리움 머지 이전에는 L1 메인넷들 간 경쟁이 주를 이루었다면, 머지 이후에는 L2 솔루션 성장이 두드러졌다. 프로토콜 간 경쟁이 심화됨에 따라 프로토콜의 밸류에이션 방법에 대한 논의 또한 어느 때보다 중요해지고 있다. 메사리의 이번 리포트에서는 가상자산이라는 새로운 자산군, 특히 L1 및 L2의 가치를 정량화할 때 고려해야 할 다양한 비교 변수를 살펴본다. L1 및 L2 네트워크는 구조적으로는 다르지만 동일한 사용자 기반을 대상으로 경쟁하므로 스마트 컨트랙트 생태계의 상대적 비교 분석이 가능하다. 이번 리포트는 시장이 두 네트워크의 성장 잠재력을 어떻게

평가하는지를 살펴보면서 L1 및 L2의 전망에 대한 인사이트도 제공한다. 나아가 블록체인의 상대적 가치를 재고하고 투자자, 개발자, 기타 블록체인 참여자들에게 유용한 정보를 제공하는데 본 리포트의 의의가 있다.

2023년 10월 27일

Research Analyst   최 윤 영

코빗 리서치센터장     정 석 문

핵심 내용

• L2 선두 주자인 아비트럼과 옵티미즘은 솔라나, 아발란체 같은 다른 L1 네트워크보다 높은 TVL, 수익, DEX 거래량을 기록하고 있다.

• 솔라나는 대부분의 밸류에이션(valuation) 지표에서 뒤처지고 있지만 대체 L1, L2 네트워크 중 미래의 경제 활동이 가격에 가장 많이 반영되어 있다. Visa와의 파트너십과 2024년 예정인 Firedancer 출시로 솔라나의 현재 밸류에이션을 정당화할 수 있다.

• 애플리케이션 생성 수익(application-generated revenue)에서는 아비트럼(2,040만 달러)이 다른 L1, L2를 앞서고 옵티미즘(1,310만 달러), 아발란체(280만 달러), 솔라나(220만 달러)가 그 뒤를 따랐다.

• 아비트럼과 옵티미즘은 가장 빠르게 성장하는 생태계이지만 이는 가격에 반영되어 있지 않다.

블록체인의 가치 평가는 금전적 효용(monetary utility)과 전통적인 수익 흐름(revenue flows) 등 다양한 요소를 고려해야 하기 때문에 정확한 측정이 어려운 불완전한 과학(imperfect science)이다. 이를 감안하더라도 이 활동이 수수료와 유틸리티를 창출하는 체인의 경제적 산출물(economic output)에서 가치가 생성된다는 것을 직관적으로 알 수 있다. 이러한 의미에서 온체인 활동의 상대적 비교 분석을 통해 다양한 스마트 컨트랙트 자산의 밸류에이션을 잘 파악할 수 있다.

또한 L1, L2 모두 동일한 사용자 기반을 대상으로 스마트 컨트랙트 호스팅을 위해 경쟁하기 때문에 L1, L2 간의 경제 활동 비교도 가능하다. 따라서 일일 활성 주소(DAA), 스테이블코인 공급량, 스마트 컨트랙트 수익, DEX 거래량, 부채 수준, TVL과 같은 지표는 모두 다양한 스마트 컨트랙트 생태계에서 상대적 가치를 판단하는 비교 변수로 사용할 수 있다.

이러한 접근 방식을 통해 시장이 각 체인의 미래 활동을 어떻게 가격에 반영하고 있는지 파악할 수 있다. L1 블록체인은 기본 프로토콜(foundational protocol)을 형성하는 반면, L2 솔루션은 이러한 기본 체인 위에 확장성 향상을 추구한다. 구조적으로는 다르지만 이들은 경쟁 관계이다. 예컨대 솔라나의 드리프트 프로토콜은 아비트럼의 GMX와 동일한 사용자를 유치하기 위해 노력하고 있다. 따라서 L1과 L2가 완벽한 비교 대상은 아니지만, 해당 경제 활동이 어떻게 성장하고 있는지 파악할 수 있다.

비교 매트릭스

2023년에 가장 빠르게 성장하는 생태계임에도 불구하고 펀더멘털 기반 밸류에이션 배수(multiples)들을 살펴보았을 때 L2는 현재 실제 성장에 비해 매우 저평가된 상태이다. L2는 다른 여러 L1을 앞지르는 성장을 보이고 있으며, 현재 옵티미즘(7억 7,900만 달러), 아비트럼(20억 8,000만 달러), 베이스(4억 2,000만 달러)의 TVL은 모두 솔라나(3억 5,800만 달러)보다 높다.

반면 솔라나의 활동 지표와 시가총액 사이에 큰 차이가 있다는 것은 솔라나의 향후 성장이 다른 여러 L1, L2보다 훨씬 더 고평가되어 있음을 의미한다. 최근 비자(Visa)와의 파트너십, 향후 예정된 중요한 기술 업그레이드(해당 링크에서 자세히 다루고 있음) 등을 고려할 때 솔라나는 주요 L1 이더리움 대안으로서 정당성을 인정받고 있기 때문인 것으로 보인다.

반면 아비트럼과 옵티미즘은 대출, TVL에서 경쟁자들보다 높은 수치를 기록하고 있다. 또한 2022년 대부분의 기간 동안 L2 트랜잭션은 이더리움과 비슷했지만, 해당 기간 중 이더리움 대비 L2 거래량과 일일 활성 사용자 수가 거의 두 배나 증가했다.

그렇다면 이러한 밸류에이션의 차이는 무엇에 기인할까? L2의 등장은 분명 기반이 되는(underlying) L1의 밸류에이션을 복잡하게 만든다. 현재로서는 ETH, SOL, AVAX 등이 상위 L2보다 훨씬 높은 가치를 지니고 있다. 그러나 L2를 선택하는 프로토콜이 점점 더 늘어남에 따라, 프로토콜의 가치는 어떻게 수렴할까?

프로토콜 레벨에서 솔라나, 아비트럼, 옵티미즘은 여타 프로토콜 대비 월별 활성 주소 수가 상당히 높다. TVL과 스테이블코인 공급량 측면에서는 뒤처지지만, 이는 해당 프로토콜의 활성 사용자층이 미래에 더 크게 성장할 수 있는 잠재력을 보여준다.

또한 프로토콜의 밸류에이션이 프로토콜의 성장을 반영하지 못할 때 명백한 모순이 나타난다. 가스 수수료를 제외하고, 애플리케이션에서 발생한 수수료 창출 같은 앱 수익(app-revenue) 측면을 더 자세히 살펴보면 흥미로운 사실을 알 수 있다. 앱 수익에서 이더리움이 압도적 1위이며 2, 3, 4위는 각각 아비트럼(2,040만 달러), 옵티미즘(1,280만 달러), 베이스(1,280만 달러)가 차지하고 있다.

현재 이더리움에서는 유동성 스테이킹, 담보부 부채 포지션(CDP), 대출 등을 통해 지속적이고 다양하게 분배된 수수료가 발생하고 있어 건강한 생태계의 모습을 보이고 있다. 옵티미즘은 이와 매우 유사하며, 합성 및 파생 상품에서 상당한 거래량을 보이고 있어 잠재적인 성장 동력을 시사한다.

전반적으로 전체 가상자산 시가총액 배수(multiple)는 앞서 언급한 블록체인보다 여전히 높으며, 이는 대부분의 L1이 상당히 고평가되어 있음을 보여준다. 참고로 2021년 11월의 밸류에이션 배수는 다음과 같다:

아발란체, 솔라나, 폴리곤과 같은 체인은 사용자, TVL, 수익이 폭발적으로 증가하고 있었다. 반면 지금은 약세장이 유동성과 사용자를 급감시켜 이전과는 전혀 다른 상황이다.

하지만 2023년 8월 옵티미즘(38)과 아비트럼(32)은 2021년 11월의 아발란체(32) 및 폴리곤(33)과 비슷한 FDV와 애플리케이션 수익을 기록했다는 점에 주목할 필요가 있다. 또한 옵티미즘(120만 개)과 아비트럼(210만 개)은 현재 아발란체(60만 개)보다 2~3배 더 많은 활성 주소를 보유하고 있다.

간단히 말하면 아비트럼과 옵티미즘은 현재 다른 L1 최고점 수준의 시가총액/앱 수익 배수를 기록하고 있지만, 3~5배 낮게 저평가되어 있다.

신흥 프로토콜이 기존 프로토콜 대비 새로운 체인을 선호하는 경향이 있다는 것이 가상자산 업계의 일반적인 정설이다. 예를 들어 아발란체는 (앞서 언급한 블록체인 중) 다른 주요 L1 및 L2 블록체인 대비 스테이블코인 APY, 거래량 및 월간 활성 사용자와 같은 지표에서 뒤처지고 있다. 또한 부채 발행과 DEX 거래량도 사상 최저치에 근접하고 있다.

Avalanche DeFi Metrics                                                                                                                                             Source: Messari

아비트럼과 옵티미즘은 과거 전성기 시절의 L1을 연상시키는 견고한 성장과 참여 지표를 보여주고 있다. 하지만 현재 시장 내 밸류에이션은 이러한 역동성을 반영하지 못하고 있다. 솔라나는 전략적 파트너십과 기술 발전을 활용하여 이더리움의 대항마로서 입지를 공고히 하고 있다. L2는 강력한 잠재력과 성능 대비 현재 저평가되었지만 AVAX, FTM, NEAR와 같은 체인의 주도권이 감소하는 것은 시장이 변화하고 있음을 의미할 수 있다. 또한 옵티미즘의 저평가 요인 중 상당 부분은 아직 초기 단계이나 잠재력이 큰 '슈퍼체인(Superchain)' 개념과 관련이 있을 수 있다.

L2 비교

베이스의 성공적인 출시로 인해 옵티미즘의 장대한 '슈퍼체인' 개념이 점점 더 중요해지고 있다. 두 체인 모두 기술, 금융, 사회적 측면에서 체인의 법칙(law of chains)에 부합하는 방향으로 나아가고 있다. 그러나 슈퍼체인 내에서 다양한 체인이 등장함에 따라, 이들 간에 경쟁과 충돌이 발생할 수 있다. 물론 베이스 (그리고 그 리더인 제시 폴락(Jesse Pollak))는 미래 체인들이 더 큰 비전을 위해 함께 성장하는 이상적인 미래를 목표로 최선을 다하고 있다. 하지만 실제로 (특히 가상자산 업계에서) 인접 프로젝트와 체인 간의 레세페르(laissez-faire) 경쟁은 거의 일어나지 않는다.

OP 메인넷, 베이스 및 후속 체인은 슈퍼체인의 이상을 지향하지만, 이러한 목표 달성이 현실에서는 어려울 수 있다. 예를 들어 베이스가 OP 토큰의 공급량 중 2.75%를 받고, 그 대신에 2.5%의 수익 또는 이익의 15% (중 더 높은 쪽)를 제공하기로 협약한 사실은 강력한 연대를 시사한다. 그러나 베이스가 출시된 이후, OP 메인넷의 수익은 감소한 상태이다.

반면 베이스는 베이스 개발 출시 이후 옵티미즘 수익 중 무려 30%에 기여했다. OP 메인넷의 온체인 수익이 감소했음에도 불구하고 옵티미즘은 베이스의 성공에 따른 수익을 얻었다. Zora, Public Goods Network, Aevo와 같은 많은 체인이 베이스의 뒤를 이어 OP SDK를 표준 아키텍처로 선택하고 있다. 이들 프로젝트는 옵티미즘에 대한 수익 기여도를 공개하지 않았지만, 향후 리베이트 계약이 체결될 가능성이 있다.

밸류에이션 관점에서 볼 때 OP 메인넷의 활동은 여전히 높고, 베이스의 수익 기여도는 슈퍼체인에 대한 강점을 증폭시킬 뿐만 아니라 베이스의 미래에 대한 낙관도 가능하게 한다. OP 토큰은 슈퍼체인의 거버넌스 토큰을 대행하기 때문에 슈퍼체인의 미래에 있어서도 그 가치는 여전히 중요하다. 슈퍼체인이 성숙해짐에 따라 OP 메인넷과 슈퍼체인에서 프로토콜 내 거버넌스와 인센티브가 어떻게 조율되는지 모니터링하는 것은 여전히 중요할 것이다.

그러나 베이스의 영향은 옵티미즘의 잠재력에 대한 중요한 신호이며, 특히 옵티미즘이 메인넷에 의존할 필요없이 성장을 촉진할 수 있는 현재의 수익 공유 모델에서는 더욱 중요하다.

글을 맺으며

이더리움과 솔라나의 새로운 활동과 그에 따른 밸류에이션은 이들의 거대한 존재감과 향후 성장을 잘 보여준다.

하지만 아비트럼과 옵티미즘과 같은 새로운 L2 솔루션도 여전히 상당한 가치를 지닌다. 이들의 성장 흐름과 잠재력을 시사하는 네트워크 지표가 증가하고 있음에도 시장에서는 이를 과소평가하고 있는 것으로 보인다. 특히 특정 생태계가 약세장에서 성장할 경우, 해당 생태계의 회복력과 가치는 잠재적으로 저평가될 가능성이 있다.

반대로 한때 관심을 모았던 아발란체, 팬텀, 니어와 같은 체인은 이제 주목받지 못하고 있다. 이들의 지표는 아비트럼, 옵티미즘과 비교해보면 부진한 모습을 보여주어, 아비트럼과 옵티미즘의 활동과 잠재력을 재확인할 수 있다. 옵티미즘의 현재 밸류에이션은 옵티미즘 자체 활동을 반영하고 있으며, 향후 슈퍼체인 성장과 베이스와 같은 연관 체인들로부터의 파급 효과는 아직 반영되어 있지 않는 듯 하다. 

업계가 유동성 회복과 사용자들의 복귀를 기다리는 동안 일시적인 흥행과 실질적이고 지속 가능한 성장을 구분하는 것이 무엇보다 중요할 것이다. 현 추세는 L2, 특히 아비트럼과 옵티미즘이 후자(지속 가능한 성장)에 잘 준비되어 있음을 시사한다.

By Toe Bautista SEP 20, 2023 ⋅ Pro 

원문 링크 : Layer-1 and Layer-2 Valuations: Where are they now?

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