스테이블코인 업데이트

Prologue

끊임없이 변화하는 가상자산과 디파이 환경 속에서 스테이블코인은 중요한 인프라 중 하나이다. 스테이블코인의 공급과 활동이 증가하면서 스테이블코인 자체적으로도 새로운 프로토콜을 중심으로 기존 플레이어의 패러다임에 변화를 가져오고 있다. 이번 메사리 리포트는 새로운 프로토콜의 특징이 무엇이고 해당 프로토콜이 기존 방식 대비 어떻게 확장된 유틸리티와 사용성을 확보할 수 있을지를 점검한다. 또한 성장의 허브로 두각을 나타내고 있는 솔라나 네트워크와 스테이블코인 머니 마켓의 현황을 분석하여 스테이블코인의 역학 관계에 대한 인사이트를 제공한다. 이는 디파이의 변화를 반영할 뿐 아니라 새로운 프로토콜이 시장의 미래를 재편하고 혁신을 이끌어내는 과정을 보여준다는 점에서 의미가 있다고 생각한다.

2024년 2월 2일

Research Analyst   최 윤 영

코빗리서치센터장 정 석 문

핵심 내용

• 새로운 종류의 스테이블코인 프로토콜이 등장하고 있다. 이 새로운 스테이블코인 프로토콜이 기존 프로토콜과 차별화되는 핵심 요소는 수익률이 보장되는 스테이블코인을 제공할 수 있다는 점이다.

• 이러한 스테이블코인 프로토콜에서 발생하는 수익률은 주로 베이스 체인 스테이킹 보상 또는 실물 자산(real world asset, 이하 RWA)에서 비롯되며, 이는 일반적으로 레버리지 수요 주기(leverage demand cycles)¹와는 별개로 발생한다.

•  솔라나 네트워크는 지난 30일간 USDC 3억 1,800만 달러가 추가되는 등 스테이블코인 발행과 활동이 지속적으로 증가하고 있다.

두 개의 가장 큰 스테이블코인인 USDT와 USDC는 (시가총액이 1,200억 달러에 육박하는 등) 분명 가치를 제공하지만 한 가지 중요한 특성, 즉 보유자를 위한 수익 창출이 부족하다. 스테이블코인 생태계의 두 거대 기업은 미국 달러에 대한 접근성을 원하는 시장의 수요를 충족하지만, 아직까지 보유자에게 기본 수익률(underlying yields)²을 전달하지 못하고 있다. 이제 새로운 스테이블코인 프로토콜들은 계속 성장하는 스테이블코인 파이의 한 조각을 차지하기 위해 물밑 경쟁을 벌이고 있다.

가장 높은 수준에서 이러한 새로운 스테이블코인 프로토콜 중 상당수는 기존 스테이블코인보다 우위를 점하기 위해 수익률 보장이라는 방식으로 기존 컨셉을 우회하고 있다. 또한 이를 달성하기 위해 몇 가지 다른 접근 방식을 모색하고 있다 :

• 국채 - 마운틴 프로토콜을 통해 KYB³를 완료한 기관은 단기 미국 국채로 뒷받침되는 USDM 스테이블코인을 발행/상환할 수 있다. 마운틴 프로토콜이 리베이싱 USDM 스테이블코인을 통해 수익률을 전달한다는 점을 제외하면, 이 모델은 USDC 및 USDT와 매우 유사하다.

•  RWA - 메이커의 sDAI는 메이커 프로토콜 자체에서 생성된 수익률에 의존한다. 현재 이 프로토콜은 약 24억 달러의 RWA 담보자산을 보유하고 있으며, 12월에 530만 달러 이상의 수익(revenue)을 창출했다.

• 리퀴드 스테이킹 토큰(LST) - 리브라(Lybra) 프로토콜을 통해 사용자는 본질적으로 수익률을 창출하는 stETH 같은 LST를 예치할 수 있다. 예치된 LST는 eUSD 스테이블코인을 발행하기 위한 담보로 사용될 수 있다. 프로토콜 내에는 사용자가 eUSD를 사용하여 LST에서 생성된 수익률을 획득할 수 있는 시스템이 있다. 이 수익률을 매수하면 사용자가 지급한 eUSD는 LST의 원래 예치자에게 이체된다.

• 델타 중립(Delta-Neutral) 전략⁴ - 에테나 랩스(Ethena Labs) 팀은 델타 중립 전략을 사용하여 USDe 스테이블코인을 생성하는 에테나 프로토콜을 개발하고 있다. 이 전략은 사용자가 수익률을 위해 이더(ETH)를 예치하고 스테이킹하는 동시에 중앙화 거래소를 통해 이더 숏 포지션을 취하는 데 사용된다. 이 전략은 일반적으로 펀딩비(funding rate) 메커니즘을 통해 숏 포지션 보유자에게 보상을 제공한다. 롱 포지션과 숏 포지션의 균형은 델타 중립 전략을 보장하며, 이더 스테이킹과 펀딩비에서 나온 수익률은 사용자에게 돌아간다.

이러한 새로운 스테이블코인 프로토콜의 수익률 엔진은 일반적으로 크게 두 가지 범주 즉, RWA(국채 포함) 또는 베이스 체인 스테이킹 보상 중 하나에 속한다. 이전에 온체인 투기적 수요가 USDC, USDT 같은 스테이블코인의 주요 수익원이었던 반면, RWA와 체인 스테이킹 수익률은 모두 온체인 투기적 수요와 무관하다는 점에서 역사적 전환이라고 볼 수 있다.

일반적으로 이러한 스테이블코인은 에이브나 컴파운드 같은 대출 프로토콜과 관련된 유동성과 이자율에 의존했었다. 이러한 다양한 수익원 간의 중요한 차이점은 대출 프로토콜은 레버리지의 한 형태로 작용하는 반면, RWA와 스테이킹 보상은 대개 레버리지 주기(leverage cycles)와 별개로 발생한다는 점이다.

대출 프로토콜에서 생성되는 스테이블코인 수익률은 레버리지 수요에 따라 자연스럽게 상승과 하락을 반복한다. USDC 또는 USDT 보유자의 입장에서 이는 최적의 환경이 아니다. 보유자는 잠재 수익률에 대한 불확실성을 안고 있으며, 수익률에 접근하기 위해 관련 없는 다른 프로토콜(예: 대출 프로토콜 또는 일드 애그리게이터⁵)과 상호작용해야 한다. 적극적으로 수익률을 추적하고 대출 프로토콜 간에 자금을 이동하는 데는 실제 비용이 발생하며, 연파이낸스와 같은 일드 애그리게이터는 서비스에 대해 프리미엄을 청구한다. 

반면, 새로운 스테이블코인 설계에서는 스테이블코인을 보유하는 것만으로도 사용자에게 수익을 제공한다. 이러한 스테이블코인 프로토콜 중 상당수는 아직 초기 단계에 있지만, 예를 들어 리브라는 이미 610만 달러 이상의 수익을 지급했으며 발행량은 약 1억 2,000만 달러에 달한다. 에테나의 USDe는 이미 1억 1,000만 달러 이상의 발행량(supply)을 기록했으며, 마운틴 프로토콜의 USDM은 1억 4,500만 달러의 발행량을 보유하고 있다. 또한, 12억 달러가 넘는 DAI가 sDAI를 생성하는 DSR(DAI Savings Rate module)에 예치되었다. 이러한 새로운 스테이블코인 설계에서 생성되는 수익률은 여전히 다소 가변적이지만, 레버리지 수요 주기와는 크게 분리되어 있다. 장기적으로 볼 때, 수익률 창출의 구조적 변화는 새로운 스테이블코인 프로토콜의 강점이자 이점으로 작용할 것이다.

¹ “레버리지 수요 주기(leverage demand cycles)”는 금융 시스템 안에서 시간에 따라 변동하는 레버리지 수요 수준을 의미한다.

² “기본 수익률(underlying yields)”은 스테이블코인의 기초 또는 토대를 형성하는 자산 또는 메커니즘에서 발생하는 수익을 의미한다.

³ KYB(Know Your Business)는 KYC(Know Your Customer)와 비슷한 개념으로 기업에 대해 실명을 확인하는 과정을 뜻한다.

⁴ “델타 중립 전략(Delta-Neutral Strategies)”은 기초 자산 가치의 움직임에 대한 전반적인 민감도(델타)를 최소화하거나 상쇄하는 방식으로 포트폴리오 또는 포지션을 구성하는 것이다.

⁵ 일드 애그리게이터(yield aggregator)란 이자 수익을 창출하는 프로토콜들을 한데 모아 최적의 수익률을 제공해주는 서비스를 말한다(출처: 쟁글).

스테이블코인 차트북

제공 : Messari Screener

시가총액 기준 상위 두 개 스테이블코인인 USDT와 USDC는 지난 한 달 동안 발행량이 모두 3% 이상 증가하였다. 특히 USDC는 2023년 11월에 238억 달러로 최저치를 기록한 후 서서히 상승세를 이어가고 있다.

페이팔이 개발한 스테이블코인인 PYUSD도 현재 시가총액이 2억 7,400만 달러에 달하는 등 가파른 성장세를 보이고 있다. PYUSD를 디파이에 통합하기 위한 노력의 일환으로, 에이브(Aave)는 현재 이더리움 V3 배포에 이 스테이블코인을 온보딩하는 것에 대해 투표를 진행하고 있다. 또한, 커브의 PYUSD/FRAX 유동성 풀은 컨벡스에서 가장 높은 수익을 내는 기여자(bribers) 중 하나이다.

한편, 메이커다오의 MKR은 지난 한 달 동안 이더리움 대비 33% 가까이 상승하며 비교적 강한 가격 움직임을 보였다. 메이커다오 프로토콜은 2023년 4분기에 약 4,700만 달러의 수익을 창출하며 분기 사상 최고치를 기록하는 등 긍정적인 가격 움직임을 지속할 수 있는 강력한 펀더멘털을 보유하고 있다.

솔라나 스테이블코인

최근 밈코인 활동의 폭발적인 증가와 디파이 사용량 증가, 잠재적인 에어드랍에 대한 기대감으로 인해 솔라나의 이체량이 사상 최고치를 기록했다. 1월 1일 한 주 동안 솔라나에서는 1,200억 달러가 넘는 이체량이 발생하여 이더리움과 트론을 모두 앞질렀다.

이체의 출처는 차익 거래를 수행하는 몇몇 주체(entities)로부터 발생한 것일 수 있으며, 이러한 유형의 활동과 빈도는 일반적으로 수수료를 거의 무시할 수 있는 솔라나 및 기타 저비용, 고성능 체인에서만 가능하다.

생태계 관점에서 볼 때, 솔라나는 네트워크에서 스테이블코인 발행이 계속되고 있으며, 이는 지난달에 비해 13% 증가했다. 스테이블코인 발행량 기준 상위 8개 체인과는 달리 솔라나는 시장 점유율 기준으로 USDC를 주요(dominant) 스테이블코인으로 보유한 유일한 체인이다.

솔라나의 USDC를 구체적으로 살펴보면, 지난 30일 동안 네트워크에는 3억 1,800만 달러의 USDC가 순유입되었다.

스테이블코인 머니 마켓 금리

에이브와 마진파이 같은 머니 마켓은 전체 시장 내에서 레버리지에 대한 프록시(proxy)로 사용될 수 있다. 해당 프로토콜에서 사용자는 자신의 포지션에 레버리지를 추가하는 수단으로 스테이블코인을 빌린다.

전반적으로 스테이블코인 APY는 긍정적인 시장 센티멘트와 함께 계속 상승하고 있다.

리퀴티(Liquity)가 제공하는 저렴한 부채는 현재 LUSD 스테이블코인에 대한 높은 수요를 견인하고 있다. 예를 들어, 이더리움 상에 배포된 에이브 V3의 경우 LUSD 공급자들이 최대 18%까지의 수익을 얻고 있다.

잠재적인 상승 사이클이 계속 탄력을 받으면서 이러한 스테이블코인 수익률(rates)은 계속 상승할 가능성이 높다.

By Seth Bloomberg

JAN 10, 2024 ⋅ Pro

원문 링크 : https://messari.io/report/stablecoin-brief-january-10th-2024

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