Web3.0 경제시스템 설계란 무엇인가?Web3.0 경제시스템은 현대 경제를 구성하고 있는 ‘가치시스템’ 중에서 분배가 공정하지 않게 만들어진 경제시스템에 의해 작동되고 있는 ‘가치시스템’을 새로운 ‘경제시스템’으로 포섭하여 ‘가치시스템’의 지속 가능성과 발전을 강화하려는 시도다. 그리고 그것은 비트코인이 그러했듯이 ‘온라인 가치시스템’을 1차적 대상으로 여기고 있다. 그러나 Web3.0은 모든 종류의 가치시스템에 대해 경제 시스템을 제공할 수 있는 것일까? Web3.0 경제시스템의 ‘한계’는 어디서 비롯되는 것일까?어떻게 가치시스템은 Web3.0 경제 시스템의 구성 요소가 될 수 있는가?만약 Web3.0 경제 시스템 설계의 모티브가 그것이 대상으로 하는 가치시스템으로부터 출발한다면, 가장 먼저 답해야 하는 것은 염두에 두고 있는 ‘가치시스템’이 블록체인 기반의 Web3.0 경제 시스템을 구축하여 지속성과 성능을 강화할 수 있는 가치시스템인가 하는 질문이다. 이 질문에 답하기 위해서는 대상이 될 수 있는 ‘가치시스템’에 대한 오해로 인해 발생한 ‘실패한 시도’들을 들여다 볼 필요가 있다.블록체인을 ‘변조 불가능한’ 저장소로 사용하면 Web3.0 경제시스템을 구성할 수 있는가?이를 위해서 2017년 ICO 붐이 있었던 시기에 이른바 dapp(탈중앙화 애플리케이션)으로 기대를 모았던 실패 사례들을 살펴 보는 것은 매우 의미있는 일이다. 여기서 주의해야 할 점은 ‘2017년에는 블록체인 기술이 덜 발달되어 있었기때문에..’라는 실패 원인을 싸잡아 얼버무리는 ‘자칭 전문가’들의 이야기에는 전혀 귀를 기울일 필요가 없다는 것이다. 그것은 그 전문가에게 ‘블록체인’이라는 사회기술시스템이 ‘무엇을 할 수 없는’ 시스템인가에 대한 명확인 인식이 없다는 것을 의미하기 때문이다. 물론 기술적 혁신은 불가능해 보였던 많은 것을 가능하게 만들었다. 그러나 ‘법률을 잘 만들면 상온 핵융합을 가능하게 만들 수 있다’는 주장이 터무니없거나 최소한 그런 가정 하에 출발하는 추론이 현실성이 없다는 것이 명백한 만큼이나, ‘블록체인 dapp과 경제시스템을 잘 설계하면 온라인으로 전달되는 모든 서비스를 블록체인화할 수 있다’는 주장도 터무니없다.그런 맥락에서 우리가 검토하려는 첫 실패사례로 적합한 것은 ‘공증’ 관련된 dapp 기반 ICO 프로젝트들이다. 그 프로젝트들은 대체 ‘공증’이라는 가치시스템을 어떻게 인식했고, ‘블록체인’이라는 사회기술시스템을 무엇이라고 생각해서 그것이 가능하다고 생각했던 것일까?무엇보다 ‘공증’은 ‘사람들 간의 약속’을 ‘누구나 믿을 수 있는 사실’로 확정하는 가치를 제공한다. 이는 고대 국가의 왕실 문서 보관소가 ‘가장 신뢰할 수 있고 안전한 보관소’였던 시기에 태어난 사회기술시스템인데, 문서 보관소의 문서 출납을 담당했던 노예가 ‘공증인’으로 개인들 간의 약속을 적은 점토판이나 두루마리에 증인으로서의 서명을 해서 왕실 서고에 보관해주면서 시작된 것이다.그러나 ‘공증’ dapp 프로젝트를 생각했던 사람들이 미처 생각하지 못한 것이 있다. ‘공증’의 본질적 가치는 ‘공증’이라는 절차에 의해 보관된 문서가 아니라 문서에 기록된 ‘약속 이행’에 대한 분쟁이 발생했을때 공증된 문서를 기초로 약속의 이행을 강제해줄 수 있는 ‘강제력’이 작동한다는 ‘믿음’에서 비롯된다는 점이다. 만약 그런 강제력이 없다면 ‘공증’은 아무런 쓸모를 갖지 못한다. 시대마다 ‘강제력’의 성격은 달라질 수 있지만, 이 둘은 묶여서 하나의 가치시스템을 구성한다. 그런 점에서 ‘공증’ dapp은 ‘강제력’과 묶여서 하나의 시스템을 이루며, ‘공증’ 자체는 그 시스템의 ‘스택(stack)’을 이루는 부품일 뿐이다. 만약 ‘강제력’이 블록체인 외부에 있다면, 즉 각 국가의 법률 시스템에 의존하여 강제력이 발생한다면 ‘공증’ dapp에서 ‘블록체인’이 제공하는 가치는 블록체인 외부의 사회시스템이 그것의 ‘공증 효력’을 인정하고 ‘강제력’을 행사해 줄 것인가에 의해 결정된다. 즉 그 dapp이 만들려는 경제시스템이 대상으로 하는 가치시스템이 dapp이 강제하거나 검증할 수 없는 제3의 신뢰기관의 결정에 의존되어 있다는 것이다. 따라서 dapp이 ‘공증’의 가치시스템에 제공하는 경제시스템은 블록체인 외부에 의존하는 가치시스템의 작동 여부에 의해 가치시스템 내의 참여자들에게 동기를 제공할 수도 있고 못할 수도 있다는 의미다.이는 마치 자동차 조립 공정을 효율화하는 IT 기술 솔루션을 완성차 업체가 채택해주어야 가치를 실현할 수 있는 것과 유사하다. 그런 점에서 ‘공증’ dapp 프로젝트들은 블록체인 dapp 프로젝트를 하나의 완결적 경제 시스템을 제공하는 것이 아니라 기존 가치시스템을 보완하는 ‘솔루션’으로 것과 본 것이라고 추정할 수 있다. 이런 관점은 그 이후 ‘기업용 블록체인’이라 불리는 프로젝트들을 통해 만개하였는데, 기업용 블록체인을 이끌었던 대표적 솔루션인 ‘하이퍼레저’는 그 주창자였던 IBM이 철수한 상황이다. 기존 가치시스템을 보완하는 ‘솔루션’으로서 블록체인은 얻을 수 있는 것에 비해 비용이 큰 솔루션인 경우가 많다.이런 프로젝트는 Web3.0 경제시스템으로 설계가 불가능하다는 뜻인가? 결론부터 말하자면 ‘그렇다’. 다만 블록체인 dapp을 활용하여 이런 종류의 프로젝트의 경제시스템을 개선하는 것은 가능하다. 그러나 Web3.0 경제 시스템으로 설계한다는 것은 dapp을 이용하여 대상이 되는 가치시스템을 블록체인 상에서 완결적으로 실현되는 경제시스템의 일부가 될 수 있도록 하여 기존 경제시스템이 제공할 수 없는 동기와 지속 가능성, 성장 잠재력을 제공하도록 설계한다는 뜻이다. dapp을 활용한다는 것과 dapp으로 Web3.0 경제시스템을 만드는 것은 다른 것이다.그렇다면 이 둘을 구분해서 얻을 수 있는 실익은 무엇일까? Web3.0 경제시스템이 언제나 토큰을 필요로 하는 것은 아니지만, 경제 시스템 내에서 화폐로 사용되는 토큰을 발행할 수 있는 필요 조건은 그것이 Web3.0 경제시스템이어야 한다는 것이다. Web3.0 경제시스템의 조건을 충족시킬 수 없다면 블록체인 상에서 가치가 완결적으로 발생하고 실현되는 ‘화폐시스템’을 만들 수는 없다. 하지만 토큰을 발행하여 ICO를 한 ‘공증 프로젝트’들은 블록체인 상에서 만들어진 ‘경제시스템’이 ‘공증의 가치 시스템’을 충분히 포괄하지 못한 상태에서 이를 위한 ‘화폐시스템’을 만든 것이다.dapp을 ‘검증 가능한 자동화 프로세스’로 사용하면 Web3.0 경제시스템이 구성되는가?스마트컨트랙은 신뢰할 수 있는 상태기계(state machine)인 블록체인 위에서 ‘파생적 상태 기계’를 생성하는 도구다. 이는 컴퓨터가 ‘상태 기계’이고, 이를 실행환경으로 하는 애플리케이션이 컴퓨터의 ‘상태 기계’를 이용하여 만들어진 또다른 ‘상태 기계’라는 것과 같은 맥락이다. ‘상태 기계’란 시스템 전체가 하나의 ‘상태’에 있다가 ‘이벤트’가 발생하면 새로운 ‘상태’로 전이되는 기계를 뜻한다. 그렇다면 스마트컨트랙에 의해 생성되는 ‘상태 기계’는 왜 특별한가? 그것의 특별함은 ‘블록체인’으로부터 온 것이다.블록체인은 내부에 존재하는 ‘모든 상태’를 공개한다. 그리고 거기서 나아가 그 ‘상태’가 ‘어떤 상태로부터’ ‘어떤 이벤트’에 의해 도달한 상태인가에 대해 ‘사후 추적성’을 제공한다. 그 ‘추적성’은 블록체인 상에 있는 ‘현재 상태’를 신뢰할 수 있게 만드는 요소 중 하나다. 그러나 ‘추적성’ 자체는 ‘신뢰성’을 완결시키지 못하는데 그 이유는 과거의 특정 상태가 신뢰할 수 없는 상태였고 현재의 상태가 그것으로부터 귀결된 상태라는 것을 밝혀내더라도 블록체인은 이 상태를 정정할 도구를 제공하지 않기 때문이다.블록체인 상에 있는 ‘현재 상태’를 믿을 수 있게 만드는 메커니즘은 ‘추적성’이 아니라 ‘유효하지 않거나 권한이 없는 상태변경 이벤트’가 블록체인 상의 상태를 변경할 수 없게 만드는 ‘온체인 사전 검증’의 신뢰성때문이다. 이것을 신뢰할 수 있게 만들기 위해 블록체인 내의 인프라 상태 관리에 이른바 ‘합의 메카니즘’을 사용하는 것이다. 이것을 위해서 dapp은 ‘신뢰할 수 있는’ 블록체인 인프라를 사용해야 한다.그러나 만약 블록체인의 ‘온체인 사전 검증’ 메커니즘에도 불구하고 dapp 내의 상태를 ‘신뢰할 수 없게’ 만드는 요소가 포함되어 있다면 어떻게 될까? 그렇다면 블록체인 내의 dapp이 자신 내부에서 정의되어 관리되는 모든 상태들에 대해 ‘검증 가능성’을 가지고 있다 하더라도 이를 신뢰할 수는 없게 된다. 대표적으로 블록체인 상의 ‘권한 없는 이벤트’에 의한 dapp 상태 변경이 dapp을 신뢰할 수 없게 만든다. 이는 블록체인 인프라 수준에서 관리되는 신뢰성이 아니라 dapp 내에서 정의되고 관리되는 신뢰성인데, 흔히 dapp의 ‘관리자 계정’에 의해 생성된 이벤트가 커뮤니티 내에서 ‘관리자’에게 부여한 권한을 넘어서는 경우 신뢰성은 파괴된다.물론 이것이 블록체인을 ‘검증 가능한 자동화 솔루션’으로 사용해서는 안된다는 것을 의미하는 것은 아니다. 그러나 그것이 Web3.0 경제 시스템이 되기 위해서는, 그것이 포함하려는 가치시스템에 대해 Web3.0 경제시스템이 ‘가치시스템의 필수 구성 요소’에 대한 ‘기여’에 ‘보편적 보상’을 제공할 수 있어야 한다는 뜻이다. ‘검증 가능한 자동화’는 Web3.0 경제시스템에 ‘공정성’을 제공하고 이것이 ‘기여’의 검증이나 보상의 분배 자동화에 사용될 수 있는 메커니즘이기는 하지만 그 자체로는 Web3.0 경제시스템의 충분 조건이 아니다. 가치시스템의 구성 요소 중에 블록체인 내에서 검증할 수 없는 ‘기여’가 포함되어 있어 그에 대한 ‘공정한 보편적 보상’이 가능하지 않다면, ‘검증 가능한 자동화’된 기여 검증이나 토큰 분배가 부분적으로 사용된다 하더라도 이는 Web3.0 경제시스템으로서의 조건을 갖지 못하기때문이다.만약 ‘기여’의 검증이 블록체인 상에서 이루어질 수 없어 이를 중앙화된 주체에게 위임해야 한다면 이를 보장하는 주체가 ‘중앙화된 토큰’을 발행하여 설계할 수 있는데, 이는 반드시 ‘환매’를 보장해야 한다. 즉 ‘주조 이익’ 만큼의 충당 부채를 회계적으로 계상하고 어떤 법률에 의해 이를 보장할 것인지에 대한 약속을 해야 한다는 뜻이다. 하지만 이는 ‘보편적 보상수단’이 아니다. 중앙화된 주체를 신뢰하는 범위 내에서만 작동하는 ‘제한적 화폐시스템’일 뿐이다. 이렇게 발행된 토큰의 가장 대표적인 형태가 ‘달러로 denominate된 자산’을 기초 자산으로 하여 발행된 스테이블코인이다. 이것은 미국 법률에 의해 통제되는 담보 기반의 제한적 보상수단이고, 미국 법률의 확장성이 아무리 크다해도 Web3.0 경제시스템의 ‘보편적 보상수단’은 아니다. 물론 이것이 ‘모든 스테이블코인’이 Web3.0 경제시스템의 화폐시스템이 될 수 없다는 뜻은 아니다.토큰에 의한 보상은 Web3.0 경제시스템을 구성하는가?흔히 Web2.0의 가치시스템에 블록체인 상에서 발행된 ‘공정하고 투명한 토큰’을 보상 수단으로 결합하면 Web3.0 경제시스템이 될 것이라는 시도가 있다. 이는 어쩌면 2023년에 가장 흔한 Web3.0 경제시스템 정의다. 이러한 주장이 옳은가를 따지기 전에, 이 주장이 가진 인사이트를 긍정적으로 평가하면 ‘이미 사회적 동기가 입증된 가치시스템에 대해 분배의 공정성을 강화하는 것은 가치시스템을 진화시키는데 유용하다’는 것이다. 이러한 주장은 비트코인이 던진 문제의식과도 근접해 있다.경제시스템을 조작하여 기여에 대한 보상을 특정한 참여자에게 유리하게 만드는 방법은 ‘시장’을 시장 외적 강제력으로 ‘보상시스템’을 왜곡하는 것과 보상 수단인 ‘화폐시스템’을 조작하여 기여 검증을 우회하여 보상 결과를 왜곡하는 방법이 있다. ‘화폐시스템’ 조작이 현대 시장 중심 경제시스템에 가장 문제가 되는 것이라는 시각에서 본다면 상대적으로 ‘보편성’이 높은 ‘화폐시스템’ 문제에 집중하는 것이 특수성이 많은 개별 보상시스템을 개선하는 것보다 효과적이라고 볼 수 있다. 이는 이더리움을 비롯한 Web3.0 경제시스템을 추구하는 주체들에게 비트코인 맥시멀리스트들이 ‘현실성’이 없다거나 ‘비효율적’이라고 비판하는 이유이기도 하다.그러나 문제는 ‘화폐시스템’만 블록체인 관할권에 두는 경제시스템은 가치시스템을 작동시키는데 ‘기여’가 효과적으로 공급되는데 필요한 ‘시장’에 의한 보상시스템이 최적화되지 않기때문에 가치시스템과 보상시스템을 ‘단일 규칙 강제 도메인’ 상에서 통합한 경제시스템과의 ‘경쟁’에서 도태될 수 있다. 이는 특히 Web2.0 경제시스템 중에서 가치시스템이 대부분 온라인 시스템으로 구성되어 있어서 Web3.0으로의 진화가 ‘유리’해보이는 경우 더 빠르게 진행될 수 있다. 게임회사들이 Web3.0을 기회로 보는 현 상황은 게임회사들이 Web3.0 경제시스템으로 가치시스템을 혁신하지 못한다면 가장 빨리 Web3.0 경제시스템을 제대로 갖춘 게임 경제시스템에 의해 ‘경쟁’에서 도태될 수 있다는 뜻이다.Web3.0 경제시스템의 설계와 dapp의 역할여기까지 이야기를 듣고나면 흔히 떠오르는 질문은 이것이다. ‘어떻게 경제시스템의 모든 것을 블록체인으로 만들 수 있는가?’ ‘경제시스템이 가치시스템의 필수적 구성요소에 대해 블록체인 위에서 완결적으로 보상을 제공한다는 것은 가치시스템의 모든 요소를 블록체인 스마트컨트랙으로 만들어야 된다는 뜻인가?’당연히 가치시스템의 모든 것을 블록체인으로 할 수는 없다. 위의 질문을 이렇게 바꾸면 의미는 좀 더 명확해진다. ‘블록체인 위에서 가치가 완결적으로 실현되는 가치시스템에 대해 Web3.0 경제시스템을 구성하는데 있어, 가치시스템의 구성 요소 중 블록체인 위에서 반드시 구현되어야 하는 것과 그렇게 하지 않아도 되는 것을 어떻게 구분할 수 있는가?’이 질문에 애매하게 답을 한다면, ‘중요한 부분은 블록체인에 담고 덜 중요한 것은 서버에 담는다’는 정도일 것이다. 그러나 이것은 또다른 질문을 낳는다. ‘중요한’ 것은 어떤 것인가?블록체인 위에서 구현된 ‘dapp 기반 경제 시스템’과 ‘dapp’을 구분하다 보면, 어떤 것이 ‘중요한’ 것인지는 명백해진다. dapp은 그 자체로는 ‘경제시스템’의 의미를 갖지 않으며, 블록체인 상에 검증 가능한 로직을 스마트컨트랙으로 구현하는 것을 포함하는 애플리케이션을 의미한다. 이는 dapp이 Web3.0 ‘스택(Stack)’의 구성 요소들을 설명할 때 사용되는 개념이며, Web3.0을 ‘경제시스템’으로 보는 시각에서는 dapp은 그 자체로는 ‘경제시스템’을 기술하는 용어가 아니다. 스택은 가치시스템을 기술하는 용어다.기능적으로 dapp이 보장해주는 것은 온라인 상에서 작동하는 특정한 기능이 기초로 하는 ‘로직’과 ‘변수’들을 실시간으로 투명하게 제시한다는 것이다. 이는 오프라인에서 특정 프로세스에 대한 ‘신뢰’를 만들기 위해 공정성과 투명성을 보장하려는 것과 유사하다. 예를 들어 로또 추첨이라는 프로세스를 투명하게 만들기 위해 추첨 기계를 공개하고 추첨이 이루어지는 과정을 생방송에 가까운 조건으로 공개하고 거기에 ‘증인’으로 경찰을 입회시키는 등의 세팅을 하는 이유는 ‘확장 가능한 신뢰’를 만들기 위한 것이다. dapp은 이것을 온라인에서 구현하는 일반화된 메카니즘을 제공하는 것인데, 이것을 활용하여 ‘중요한’ 부분을 블록체인 상에서 구현하는 것은 ‘신뢰’를 만드는데 매우 효과적인 수단이 된다.dapp은 온라인에서 이해관계자가 다수인 애플리케이션에 대해 ‘신뢰’를 만드는 ‘중요한’ 역할을 한다. 그 ‘신뢰’의 대상이 되는 것은 ‘프로세스’와 ‘상태’인데, dapp은 ‘프로세스’와 ‘신뢰’의 기반을 제공한다. 따라서 어떤 온라인 애플리케이션이 특정한 프로세스와 상태값에 대해 이해관계자들에게 ‘신뢰’를 만들려고 한다면 충분히 신뢰도가 확보된 블록체인 상에서 소스코드가 공개되고 실행코드와 소스코드 간의 차이가 없다는 검증이 가능한 스마트컨트랙으로 해당 프로세스와 상태값을 dapp으로 만들면 된다. 따라서 dapp에서 ‘중요한 부분’이란 ‘신뢰’를 만들 필요가 있는 프로세스와 상태값이 된다. 예를 들어 게임의 경우 특정한 아이템이 어떤 확률로 발생하는지에 대한 신뢰가 필요하다면 아이템이 발생하는 프로세스와 해당 아이템의 발행 상태들이 dapp으로 만들어지면 된다.하지만 dapp을 이용해 이런 신뢰가 만들어졌다는 것이 곧 ‘경제시스템’이 블록체인 상에서 만들어졌다는 뜻은 아니다. 일반적으로 어떤 온라인 애플리케이션이 ‘중요한 부분’을 dapp으로 구현하는 경우 이는 그 애플리케이션이 온오프라인에 걸쳐 구성한 경제시스템 중 신뢰를 필요로 하는 일부가 블록체인 상에 구현되었다는 것을 의미한다. 이런 경우 그 애플리케이션의 경제시스템은 Web3.0 경제시스템이라고 부를 수는 없다. 물론 Web3.0을 좀 넓게 정의하면 이것을 포함할 수도 있지만, 우리가 지금 논의의 대상으로 삼는 Web3.0 경제시스템은 블록체인 밖의 요소에 의존하여 가치를 실현해야 하는 경제시스템을 지칭하는 것이 아니기때문이다.그리고 그렇게 Web3.0을 정의하면 사실상 ‘모든 온라인 경제시스템’을 Web3.0 경제시스템으로 만들 수 있고, 이는 블록체인 상에서 구현되지 않은 경제시스템 요소에 내재된 불확실성이 경제시스템 내에 그대로 남아 있는 상태로 Web3.0이라는 이름을 얻게 된다. 그러나 이렇게 되면 Web3.0의 특징이라고 불리는 ‘사실 확정의 최종성’이나 ‘프로세스의 무결성’, ‘결과 실행의 보장성’ 등을 전혀 제공하지 못하는 경제시스템을 Web3.0이라고 불러야 하는 상황이 되기때문에 Web3.0을 따로 정의한 개념화의 실익이 모두 사라지게 된다.Web3.0 경제시스템은 어떤 규칙 강제 도메인을 필요로 하는가?비트코인은 현대의 경제시스템(특히 2차대전 후의 글로벌 경제시스템)을 구성하는 ‘규칙’ 중 가장 문제가 되는 것이 ‘화폐의 분배’라고 여기는 집단에 의해 탄생했다. 시장이 아무리 공정하게 작동하더라도 화폐 분배가 크게 왜곡되어 있는 상태에서는 ‘가치 시스템’을 지속성과 발전은 기대하기 어렵다. 비트코인은 ‘시장 외적 강제력’에 의존하지 않는 ‘기여’의 가치에 따른 화폐의 분배가 가능하다는 것을 보여주었는데, 이는 ‘규칙’에 동의하지 않으면 언제든 이탈할 수 있는 ‘공정성’ 장치와 ‘합의된 규칙’의 실행을 강제하는 것에 대한 ‘기여’를 실시간으로 측정하여 ‘공정한 화폐’로 보상하는 ‘보편적 보상시스템’과 투명하게 보상을 분배하는 ‘포섭하여 왜곡할 수 없는 강제력’을 보장하는 온라인 메커니즘이었다.이러한 메커니즘을 다양한 ‘기여’ 영역으로 확장하여 다양한 ‘가치시스템’을 포함한 경제시스템 구성을 가능하게 한 것이 바로 Web3.0 경제시스템이다. ‘가치 시스템’을 구성하는 요소를 제공하는 기여에 대해 시장 내에서의 분배가 공정하게 이루어지지 않는 문제를 비트코인의 방법을 확장하여 해결할 수 있다고 본 것이다.그것이 바로 ‘블록체인’이라는 개념으로 확장된 비트코인의 방법인데, ‘가치시스템’의 구성 요소를 블록체인화하여 ‘기여’를 검증가능하게 만들고, 그에 대한 검증과 보상을 하는 ‘보상시스템’도 검증 가능한 합의된 규칙에 의해 자동으로 강제되게 할 수 있고 그 보상을 일부 참여자가 장악할 수 없는 ‘공정한 화폐’로 실행할 수 있다면, 가치시스템을 지속시키고 발전시키는 계기를 제공할 수 있을 것으로 본 것이다. 이를 위해 처음으로 태어난 ‘규칙 강제 도메인’(일종의 ‘관할권’이라고 부를 수 있다)이 이더리움 네트워크다.이더리움 네트워크는 Turing complete한 애플리케이션인 dapp을 신뢰할 수 있는 ‘규칙 강제 도메인’ 위에서 실행할 수 있도록 만들어주었다. 이는 IT로 구현할 수 있는 ‘가치시스템’을 이더리움 네트워크 위에서 구현할 수 있도록 한 것과 함께, ‘가치시스템’에 필요한 ‘기여’를 이더리움 위에서 실행되는 dapp에 의해 ‘검증’할 수 있고, 그렇게 검증된 ‘기여’에 대해 ‘자동화된 프로세스’로 ‘보편적 보상수단’이 될 수 있는 화폐로 ‘보상’을 할 수 있게 만들어준 것이다. 이 모든 것들이 ‘단일 규칙 도메인’에서 구현될 수 있게 만드는 것은 ‘규칙’의 ‘공정성’ 보다 중요하다.Web3.0 경제시스템의 조건그렇다면 dapp을 사용하는 경제시스템 중 Web3.0 경제시스템이라고 부를 수 있는 것을 결정짓는 조건은 무엇일까? 그 조건은 다음과 같은 4가지이다.dapp에서 사용되는 변수들의 오프체인 독립성dapp 실행 결과에 의한 dapp 내 변수에 대한 강제력경제시스템 내에서 ‘자산’의 성격을 가진 가치시스템 요소들 전체의 dapp화경제시스템의 ‘이해관계’에 지속적이고 중요한 영향을 주는 프로세스 전체의 dapp화어떤 경제시스템이 위의 4가지 조건을 충족하도록 dapp을 사용하여 설계되었다면 우리는 그것을 Web3.0 경제시스템이라고 부를 수 있다. 이것을 ‘가치시스템’과 ‘보상시스템’, ‘화폐시스템’이라는 용어로 다시 설명하면 다음과 같다.어떤 종류의 포섭시도에도 저항성을 가진 ‘단일 규칙 강제 도메인’ 내에 ‘가치시스템’과 ‘보상시스템’, ‘화폐시스템’이 완결적으로 작동하도록 dapp으로 구성된 경제시스템Web3.0 경제시스템은 ‘온체인화된 가치시스템’과 ‘온체인화된 보상시스템’만을 포함하는 경제시스템 모델과 여기에 ‘온체인화된 화폐시스템’까지를 포함하는 경제시스템 모델을 모두 포괄한다. 중요한 것은 이것들이 모두 신뢰할 수 있는 ‘하나의 규칙 강제 도메인’(하나의 메인넷 또는 레이어2 체인) 위에서 작동하고 있어야 한다는 것이다. 왜냐하면 ‘보상시스템’은 ‘가치시스템’의 기여자와 기여의 크기를 식별하고 검증해서 ‘검증 가능한 자동화된 프로세스’로 ‘보편적 보상수단’을 이용한 보상을 분배해야 하는데, ‘가치시스템’과 ‘보상시스템’이 다른 ‘규칙 강제 도메인’ 상에 떨어져 있다면 이를 작동시킬 방법이 없기때문이다. 물론 ‘믿을만한 주체’를 정하여 위임할 수 있지만, 그것이 보상시스템의 보편성을 훼손시켜 확장성 한계가 발생한다.그러나 만약 ‘가치시스템’의 구성 요소 중 보상시스템이나 화폐시스템과 동일한 ‘규칙 강제 도메인’ 바깥에 있는 구성 요소가 있고 그것이 가치시스템의 작동에 필수적 요소라면 어떻게 그 요소를 가치시스템 안으로 공급하는 ‘기여’를 검증하고 측정하여 보상할 수 있을까? 그것이 바로 비탈릭 부테린이 ‘오라클 문제’라고 부른 문제다.오라클 문제란 무엇인가이 4가지 조건은 경제시스템을 블록체인 밖의 요소와 함께 사용하더라도 경제시스템 밖에서 발생한 불확실성이 경제시스템의 근간을 흔들지 못하게 만들기 위한 최소 조건이다. 하지만 이런 조건들에 대한 예외를 만들려는 여러 모티브가 있다. 그 중 대표적인 것은 ‘오프체인의 상태로부터 독립적인 온체인 변수들만으로 오프체인에서도 가치가 있는 경제시스템을 만들 수 있는가? 실제 세계와는 단절된 가상 공간에서만 가치가 있는 경제시스템만 가능하다는 것인가?’라는 문제의식이다. 이를 기초로 dapp 내의 상태 변수를 오프체인 상태와 동기화된 것으로 보고 작동되는 dapp을 만들려는 시도가 나타나는데, 이는 1번과 2번 조건에 대한 예외를 만들려는 시도다.예를 들면, 현실 세계의 창고에 사과 10개가 있는 ‘상태’를 dapp의 ‘사과’라는 ‘상태값’으로 10개를 기록해서 이 상태값을 블록체인 상의 로직으로 거래하면 현실 세계에서의 거래가 보장되는 식의 메카니즘이 dapp이 실세계와 연결되어 사용되는 방식이라는 것이다. 실 세계에 있는 ‘상태’를 dapp 내에서 다룰 수 있는 변수로 만들 수 있고 dapp 상의 ‘상태’가 변경되면 실세계에서의 상태 변경을 강제할 수 있어야, 현실의 여러 가지 문제를 다루는 애플리케이션을 dapp 기반의 경제시스템을 만들 수 있다는 뜻이다. 그러나 여기서는 또다른 문제가 등장한다. 어떻게 오프체인 상의 ‘상태’를 dapp 내의 ‘상태’와 일치시키고 그것을 갱신하여 동기화시킬 것인가 하는 문제다. 오프체인 상의 상태 A와 dapp의 변수 A’이 서로 동기화를 유지하여야 한다면, A가 변경될 때마다 A’도 지체없이 변경되는 것이 보장되어야 하며 그 반대도 보장되어, 이 둘 사이의 불일치가 생기는 순간이 없어야 한다는 것이다.이는 이른바 ‘오라클 문제’라고 불리는 것인데, ‘오라클 문제’란 ‘신탁’ 즉 신의 대리인을 통해 신의 뜻이 인간들에게 전달되는 것을 ‘정당화’하는 문제다. 만약 누군가 ‘신께서 나를 통해 당신들에게 전달하는 메시지는 이것이다’라는 ‘신탁’을 주장하려면 그것이 신탁임을 믿을 수 있게 만드는 ‘검증 가능한 증거’를 제시해야 한다는 것이다. 이 ‘신탁 문제’는 성서에도 등장하는데, 그 중 가장 대표적인 것이 예수께서 광야에 나가 40일간 금식할때 사탄이 다가와서 ‘네가 하나님의 아들이라면…’ 인간으로서는 행할 수 없는 ‘이적’을 행해서 ‘신탁을 받은 자’라는 것을 입증하라고 요구한 것이다. 즉 ‘신탁의 강제력’까지 입증하는 것이 신탁을 받아들일 수 있는 조건이라는 뜻이다.따라서 만약 누군가 오프체인 상의 어떤 상태 A를 dapp에서 동기화된 변수 A’을 통해 다루려고 한다면, 이는 ‘단 한순간도’ A와 A’의 동기화 상태가 깨지는 순간이 없다는 것을 ‘입증’해야 한다는 것을 의미한다. 그러나 현실에서 그런 것은 가능하지 않다. 최소한 A가 변화한 것을 ‘자동적으로’ 인식하여 A’을 변경해주는 메카니즘이 있다 하더라도, 그것은 A가 변화한 순간과 ‘동시’는 아니기때문이다. 그 반대도 마찬가지다.이 문제는 나중에 다른 글에서 따로 다루겠지만, 이것이 불가능하다면 과연 dapp화 될 수 있는 애플리케이션이 얼마나 될까? 여기서 등장하는 타협안이 바로 ‘미리 합의된 규약을 가진 그룹 내에서 이를 동기화된다고 가정하고 사용하자’는 제안이다. 이것이 이른바 ‘컨소시움 블록체인’의 모티브라고 볼 수 있다. 그리고 이것은 기술적으로는 어느 정도 가능하기도 하다. 그러나 그것이 ‘사업적’으로도 가능한가에 대해서는 따로 살펴 볼 필요가 있다.어쨌건 Web3.0 경제시스템은 ‘효과가 입증된 오라클’을 이용하면 블록체인 밖에 있는 ‘상태’, 즉 오프체인에 있는 ‘가치시스템’을 구성하는 ‘상태’를 블록체인 상에서 작동하는 dapp의 변수로 사용하면서 설계할 수 있다고 가정하자. 이는 오프체인에 있는 가치시스템을 포함하는 Web3.0 경제시스템 구성에 있어 매우 중요한 연결고리다. 그러나 그 ‘상태’가 무엇에 대한 것이고 어떻게 사용되는 것을 목적으로 하는가에따라 요구되는 오라클 메커니즘은 서로 다르다. 하나의 ‘보편적 오라클 메커니즘’이 모든 dapp의 변수를 신뢰할 수 있게 만들 수는 없다는 뜻이다.Web3.0 경제시스템으로 구성할 수 없는 ‘가치’는 어떤 것들인가?오프체인의 ‘상태’에 의존적이더라도 이를 온체인 dapp의 ‘상태값’과 dapp의 특성에 부합하게 동기화시키는 오라클이 있다면 Web3.0 경제시스템은 오프체인 요소를 포함할 수 있다. 그러나 그러한 오라클 메카니즘이 만들어지기 어려운 ‘가치시스템’은 Web3.0 경제시스템으로 설계되기 어렵다.대표적으로 대규모의 고밀도 자본 투자를 필요로 하는 요소가 오프체인에 있고, 그 투자의 주체를 ‘분산’시키기 어렵다면 그런 가치시스템은 Web3.0 경제시스템으로 설계하기 어렵다. 예를 들면 차세대 반도체 양산과 유통을 위한 경제시스템은 수십억 달러의 집중된 투자 의사결정 주체를 필요로 한다. 이런 가치시스템을 Web3.0 경제시스템으로 설계하기는 어렵다. 또다른 예는 ‘책임 있는 주체에게 무선 주파수를 국가가 할당’하여 만들어지는 이동통신 경제시스템도 Web3.0 경제시스템으로 설계하기는 어렵다. 이는 가치시스템의 ‘전제’가 자본의 집중이나 권한의 중앙화이기때문이다.이외에도 가치시스템에 필요한 ‘기여’를 검증하는데 필요한 프로세스를 검증의 불확실성이 없게 만드는 비용이 경제시스템을 Web3.0 경제시스템화해서 얻을 수 있는 이익에 비해 너무 높다면 이는 ‘아직’ Web3.0 경제시스템으로 만들 수 없다. 그러나 이 부분은 Web3.0 경제시스템 설계자를 좌절시키는 장면이 아니라 새로운 혁신이 발생할 수 있는 계기다.만약 ‘누구나 일정 출력 이하의 전파로 이용할 수 있는 주파수 대역을 이용해서’ 개인들의 ‘기지국 설치’와 인터넷 연결만으로 이동통신의 커버리지를 완성할 수 있고 이 기여를 불확실성 없이 블록체인 상의 ‘상태’로 동기화해서 ‘기여’를 검증하고 보상할 수 있다면, Web3.0 경제시스템으로 구성된 이동통신 가치시스템을 완성시킬 수 있다.그런 이유에서 Web3.0 경제시스템으로 구성할 수 없는 경제시스템의 한계를 인식하는 것은 Web3.0이 진화할 수 있는 출발점이다.이 글은 ‘Web3.0 경제시스템의 설계란 무엇인가?’를 개략적으로 설명하려는 목적으로 쓰여졌다. 그러나 실제로 Web3.0 경제시스템을 설계하기 위해서는 ‘가치시스템’과 ‘보상시스템’, ‘화폐시스템’을 어떻게 ‘단일 규칙 강제 도메인’(블록체인 관할권) 위에서 어떻게 구현해야 하는지를 알아야 한다. 이는 약간의 기술적 설명과 이해를 필요로 할 것이다. 이를 위해 본 시리즈는 Web3.0 경제시스템의 3가지 구성 요소와 ‘규칙 강제 도메인’이 제공하는 기능에 대해 좀 더 깊게 살펴볼 것이다. 본 시리즈의 3부에서는 ‘단일 규칙 강제 도메인’이 Web3.0 경제시스템에 대해 어떤 도구들을 제공하는지 살펴볼 계획이다.- written by 장중혁 (블록체인경제연구소장, 크립토워커스다오 설립자)면책 조항: 해당 게시글은 단순한 정보 제공을 위해 작성되었으며, 특정 가상자산에 대한 추천을 하는 것이 아닙니다. 또한 내용상의 정합성과 정확성, 완전성을 보장하지 않습니다. 따라서 해당 내용을 바탕으로 투자 결정을 하지 마십시오. 작성된 내용은 작성자 본인의 견해이며, 고팍스의 공식 의견이 아닙니다. 본지는 어떠한 투자적, 법률적 책임 등을 지지 않습니다.☞ 고팍스 리포트 원문 바로가기

경제시스템 설계란 무엇인가?Web3.0 경제시스템, 흔히 토큰이코노미 설계를 한다는 것은 도대체 무엇을 한다는 것일까? 그 둘이 지칭하는 것은 같은 것인가? 대개는 ‘Web3.0 경제시스템 설계’라고 하면 암호화폐 백서들에 등장하는 총 발행량과 인플레이션, 각 주체들에 대한 분배 비율을 보여주는 파이차트 등을 떠올릴 것이다. 그러나 실제로 이것들은 Web3.0 경제시스템 설계의 결과로 나타나는 ‘지표’들일 뿐 그것이 ‘경제시스템’을 설계한 것은 아니다.‘설계’라는 행위는 대개 설계의 대상이 되는 구조물이 생애주기 동안 맞게 될 상황에도 불구하고 ‘지속’되면서 ‘설계 목적’을 실현할 수 있도록 ‘양적으로’ 시스템을 계획하는 ‘양적 설계’와 그것을 사용하게 되는 ‘사람’이 ‘설계 목적’에 담긴 가치를 누릴 수 있도록 하는 ‘사용자 경험’이 왜 대상이 되는 사람들에게 받아들여질 수 있는가에 대한 ‘정성적인’ 설득력을 제시하는 ‘질적 설계’를 말한다. 총 발행량이나 인플레이션, 분배 비율은 ‘설계’의 결과로 도출되는 지표일 뿐 어떻게 그 숫자들이 설계 목적에 부합하는지 설명하지 않는다. 그리고 경제시스템 설계는 반드시 토큰 발행을 전제로 하는 것도 아니다.그렇다면 ‘Web3.0 경제시스템 설계’란 과연 무엇을 뜻하는 것이고 어떤 방법과 절차로 해야하는 것일까?이 질문 전체를 포괄하는 답은 이 시리즈 전체에 걸쳐 이루어지겠지만, 이 질문에 대한 답이 무엇이 되건 간에 ‘설계’ 과정의 출발점은 ‘경제시스템 설계란 무엇인가?’라는 질문이다.‘경제시스템’은 ‘무엇’을 작동시키려는 시스템인가?경제시스템이 ‘사람들의 결정과 행동’을 통해 작동하는 시스템이라는 것을 아는 것이 중요하다. 그렇다면 사람들은 ‘무엇에 대해’ 결정하고 행동하는 것일까? 그 대상이 되는 것이 바로 ‘가치시스템’이다. 이는 사람이 어떤 결정을 내리거나 행동을 하는 것과는 독립적으로 ‘가치’를 만들어내는 시스템으로, 예를 들어 한잔의 커피라는 가치를 만들기 위해서는 커피와 물과 컵이 필요하다는 것이 커피의 가치시스템이라고 할 수 있다. 물론 이것은 그 배후에 복잡한 커피 농장에서의 노동과 상수도를 공급하는 시스템과 컵을 만드는 공정을 필요로 한다. 그러나 여기서는 ‘가치시스템’ 자체를 설명하려는 것은 아니므로 간략히 개념만 언급해두기로 하자.‘가치시스템’은 이렇게 물질적인 형태를 가진 가치를 생산하는 것도 있지만, 그렇지 않은 것도 있다. 지식이나 교환 같은 가치는 물질적 형태의 가치는 아니지만 분명 가치시스템의 산물이다. 그러나 비물질적 가치시스템은 대개 물질적 매개체를 필요로 하는데, 예를들면 지식은 책이나 ‘지식을 가진 노예’나 인터넷을 브라우징할 수 있는 스마트폰을 매개로 구성된다. 이런 매개체가 하는 역할은 시대에 따라 달라지지만 분명한 것은 이것이 가치를 만들고 실어나르는데 더 효과적인 방향으로 발전해간다는 것이다. 이는 대개 기술적 혁신에 의한 것인데, 가치를 실어나르는 매개체가 바뀌어 가치시스템이 혁신되면 인류는 큰 변화를 겪게 된다. 그러나 ‘가치시스템’은 그것을 작동시킬 ‘동기’를 내포하지 않는다.가치시스템은 ‘왜’ 작동하는가?‘가치시스템’은 ‘개인적 동기’에 의해 작동하는 자급적 가치시스템도 있지만, 인류가 ‘사회’를 이루며 살기 시작한 이후에는 ‘사회적 동기’를 통해 작동하는 ‘사회적 가치시스템’이 일상의 매우 미시적 영역까지 확장되었다. ‘경제시스템’은 ‘가치시스템’을 작동시키는 경제 주체들에게 동기를 제공하고 각 경제 주체가 ‘가치시스템’에 필요로 되는 요소를 제공하는 기여에 대한 ‘보상’을 결합하여 ‘가치시스템’을 지속가능한 동기에 의해 작동시키고 더 발전할 수 있는 동기를 제공한다.경제시스템이 ‘동기’를 제공하고 ‘보상’을 결합시키는 방법은 다양하다. 경제시스템 내에 있는 ‘노예’에게 채찍질을 하거나 공동체에서 ‘높은 평판’을 제공하거나 생산된 가치를 더 많이 사용할 수 있는 분배를 하는 방식은 매우 전통적인 ‘경제시스템’의 ‘보상’ 방법이다.경제시스템이 이런 보상을 통해 달성하려는 것은 ‘가치시스템’에 필요한 기여를 지속시키고 증가시키는 것인데, 수렵 시대에는 더 용감하고 민첩한 사냥 행동을 증가시켰고 농경 시대에는 파종의 시기를 놓치지 않게 만드는 근면함을 증진시켰을 것이다. ‘사회적 선행’을 권장하는 도덕적 서사나 종교적 서사도 일종의 ‘보상시스템’으로 작동했다. 개인의 필요에 의한 자급 활동은 ‘가치’를 추구하는 개인적 행위지만, 개인들이 모여서 구성하는 사회의 경제시스템은 반드시 ‘사회적 보상시스템’을 포함한다.가치시스템의 혁신은 대개 기술적 혁신에 의해 이루어진다. 흔히 농업혁명이나 산업혁명이라고 불리는 것의 정체는 주로 ‘가치시스템’의 혁신을 계기로 이루어졌다. 가치시스템을 구성하는 새로운 대상을 발견하거나 가치시스템을 작동시키는 새로운 메커니즘이나 에너지원을 발견하면 가치시스템은 크게 변한다. 또한 더 많은 구성원에게 가치를 분배할 수 있는 운송 방식도 가치시스템을 혁신시키는 계기가 된다. 하지만 가치시스템 혁신은 때로 이를 작동시키는데 필요한 자원이나 강제력의 변화를 필요로 한다. 제방을 쌓기 위해서 위험을 무릎쓰거나 더 큰 동물을 잡기 위해 더 많은 인원의 투입이 필요해지면 과거와는 다른 강제력이 필요한데, 이의 작동을 강제할 수 있는 동기를 제공하기 위해서는 ‘보상시스템’의 진화를 포함하는 ‘경제시스템’의 진화가 필수적이다.보상시스템으로서의 시장보상시스템이 어떠한가에 의해 경제시스템은 크게 달라진다. 인류의 초기 보상시스템은 ‘정치적 권력’을 통해 분배를 통제하는 방식으로 만들어졌다. 공동체의 정치적 합의에 의해 분배의 규칙이 결정되며 이 합의는 공동체의 강제력으로 실행된다. 그러나 이는 확장성의 한계를 가지고 있었는데, 정치적 권력에 의한 분배는 특정한 서사와 환경을 공유한 공동체 내에서는 정당화되지만 그 경계를 넘어서는 작동하지 않기때문이다. 정치적 보상시스템은 공동체가 공유하고 있는 서사와 환경에 의지하여 태어난 역사성으로 인해, ‘기여’에 충분하게 보상하지 못하거나 일부 기여를 보상에서 누락시키는 것을 정당화시키는 강제력에 의지하여 유지될 수 밖에 없었다. 이는 인류 사회의 생산력이 ‘모두’에게 충분한 보상을 제공하기 어려운 시기에는 불가피했는데, 참여자의 일부를 보상에서 배제함으로써 경제시스템을 유지해야 했기때문에, 보상에서 배제되는 그룹을 강제하기 위한 ‘정치적 권력’이 필요했던 것이다. 보상 분배에 참여할 권리가 없는 노예의 기여에 대한 보상은 노예 주인에게 돌아갔다. 기여를 하지만 보상의 대상이 아닌 사람들이 있어야 지탱할 수 있는 경제시스템의 한계는 명확했다. 또한 이렇게 만들어진 ‘강제력’은 ‘더 많은’ 참여자를 보상에서 배제함으로써 권력을 통제하는 그룹의 분배를 늘릴 수 있다는 것을 깨닫게 되었다.그에비해 ‘시장’이라는 보상시스템은 매우 효율적으로 보상을 분배하는 메커니즘을 제공했다. 누가 더 많은 기여를 했는가에 대한 평가는 ‘가격’으로 반영되었고 이는 경제시스템 내에 가치시스템에서 필요로 하는 기여를 제공하려는 경제 활동을 증가시켰다.시장이 정치적 보상시스템과 경쟁하기 시작한 것은 매우 오랜 역사를 가지고 있다. 인류 사회의 초기 경제시스템은 ‘정치적 보상시스템’에 기초한 ‘정치적 분업’으로 구성되었는데, 이것은 인류 사회가 더 큰 규모의 사회를 더 넓은 지역에 걸쳐 조직하고 유지할 수 있도록 만들어주었다. 그 과정에서 자연스럽게 탄생한 ‘분업’이 ‘지역적 분업’인데, 이는 기후와 환경이 다른 지역이 하나의 정치적 분업 체계 안으로 들어오면서 더욱 강화되었다. 분업은 자급적 동기와는 전혀 다른 ‘사회적 동기’에 기초하고 있기때문에 이에 대한 보상을 강화하려는 시도들이 자극되기 시작했다. 그것이 ‘시장’을 탄생시켰고, 정치적 보상시스템은 ‘시장’이라는 보상시스템이 ‘정치적 보상시스템’을 위협하지 않고 ‘보완’한다고 판단했다.효율성 측면에서 ‘시장’이 정치적 보상시스템을 압도하는 보상시스템이라는 것은 명백했다. 하지만 시장이 정치적 보상시스템을 완전히 대체할 수는 없다. 시장은 ‘보편성’이 높은 보상시스템이었지만, 사람들이 어떤 결정을 하고 행동을 할 수 있게 만드는 것은 때로는 ‘보편적이지 않은 보상’이기때문이다. 예를 들면 사랑하는 사람들이 즐거워하는 것의 가치는 다른 사람들이 즐거워하는 것과 양적으로 대체되지 않는다는 뜻이다. ‘질적 보상’이 중요한 사회에서는 ‘시장’의 ‘보편적 보상시스템’의 경제시스템 영향력은 제한적이다. 하지만 시장이라는 ‘보편적 보상시스템’은 경제시스템이 정치적 경계를 넘어 ‘세계’로 확장될 수 있는 가능성을 제공한다.보편적 보상시스템과 화폐시스템시장을 보상시스템으로 하는 경제시스템은 보편성을 강화하는 방향으로 진화해 가면서 ‘보편적 보상 매개’를 필요로 했는데, 그것이 ‘화폐시스템’이다. 초기의 화폐시스템은 시장의 보편적 보상시스템을 확장하는데 필요한 ‘보편적 보상 수단’으로서의 조건을 ‘자연’으로부터 찾아냈다. 상품 중에서 보관과 이동이 용이하면서 보편적 수요를 가진 것을 ‘보편적 보상 수단’으로 사용하거나 공급량을 임의적으로 늘일 수 없는 금이나 은과 같은 금속으로 화폐시스템을 구성했다.보편적 보상수단으로서의 정치적 화폐시스템의 한계이는 역사적으로 경제시스템을 한단계 더 진화시켰는데, 그것은 ‘가치시스템’과 ‘보상시스템’, ‘화폐시스템’으로 이루어진 ‘상품-화폐 경제시스템’이었다. 물론 이러한 경제시스템의 기원이 온전히 ‘시장’이라고 보기는 어렵다. 화폐시스템은 이미 고대 로마에서부터 ‘정치적 보상시스템’에 의해서도 ‘황제의 동전’을 통해 시도되었는데, 황제의 보상이 보편성을 갖기 위해서는 보편적 수단이 필요했던 것이다. 드라크마나 데나리온과 같은 황제의 동전은 정복에 참여한 군인들을 위한 보상 수단으로 지급되었고 공동체 구성원들은 황제의 동전으로 ‘세금’을 내야 했다.그러나 늘어나는 보상 수요에 비해 금이나 은의 공급은 제한적이었고, ‘세금’을 늘리는 것은 ‘정치적 부담’을 가중시켰기때문에 황제에게는 ‘화폐를 발행하는 새로운 방법’이 필요해졌다. 결국 황제의 동전은 다른 금속의 비율을 높여서 주조되기 시작하면서 ‘정치적 화폐’로서의 성격이 강화되었다. ‘정치적 화폐’는 ‘보편적 보상수단’이 되기 어렵다는 것은 너무나 명백했다. ‘세금을 내는데 쓰는 화폐’라는 법정화폐의 기원은 시장 보상시스템의 산물이 아닌 정치적 보상시스템의 산물인데, 이는 ‘중상주의 국가’의 등장으로 시장의 보상시스템이 정치적 보상시스템과 융합되면서 새로운 계기를 맞게 되었다.근대 이후 ‘경제시스템’의 보상시스템은 외형적으로 보면 ‘시장’(정확히는 ‘가격’)을 중심으로 발전하고 있다. 가치시스템 내에서 특정 상황에서 더 필요한 기여를 공급할 수록 더 많은 분배의 권한을 매개하는 ‘화폐’를 더 많이 얻을 수 있도록 하는 시장 가격에 의한 보상 시스템의 위력은 강력했다. 특정한 지역 내에서 ‘정치적 보상시스템’으로 구성한 ‘국가’라는 경제시스템이 ‘시장’이라는 ‘보편적 보상시스템’을 갖춘 ‘시장 중심 경제시스템’에게 주도권을 내주는 것은 필연적인 일이었다.그러나 외형적으로 공정해 보이는 ‘시장’이라는 보상 시스템은 ‘화폐’가 공정하게 분배될 때에는 가치시스템을 지탱하는 경제 시스템의 구성 요소로서 매우 중요한 역할을 할 수 있지만, 화폐의 분배가 불공정할 경우 가치시스템의 지속성과 발전을 저해할 수 있다는 것이 드러났다. 중상주의 국가는 시장의 보상시스템을 장악하려는 시도의 산물이었다. 당시 시장 내에는 가치시스템의 혁신이 아니라 매점매석과 같은 독과점적 시장 상태 구축을 통해 가격 현상을 조작함으로써 기여에 대한 보상을 늘이는 것이 가능하다는 것을 아는 ‘시장 참여자’들이 등장했다. 그리고 이들은 ‘화폐시스템’을 장악하는 것으로도 자신들에게 유리한 분배가 가능하다는 사실을 깨닫게 되었다. 그것은 곧바로 ‘정치적 보상 수단’인 ‘법정화폐시스템’을 장악하기 위한 시도로 이어졌다.그러나 ‘법정화폐’의 한계는 그것의 지역적 한계에서 비롯된 것이었다. 금이나 은과 같은 ‘보편성’을 갖지 못한 ‘제한적 보상수단’인 ‘법정화폐시스템’에 기초한 경제시스템이 스스로를 확장할 수 있는 방법은 ‘시장 외적 강제력’을 확대하는 것 밖에 없기 때문이다. 19세기말과 20세기에 나타난 제국주의는 ‘시장 외적 강제력’으로 경제시스템의 규모를 성장시키고 그 안에서 사용되는 ‘보상 수단’인 화폐시스템을 장악한 시장 참여자들이 이익을 극대화하려는 ‘도박’에 의해 이른바 ‘세계 대전’이라는 비극으로 귀결됐다.정치적 화폐시스템을 이용한 ‘보편적 보상수단’의 구성2차세계대전이 끝났을때 전승국들의 초미의 관심사는 ‘전리품’을 나누는 것이었다. 그러나 그것은 1차세계대전과 같이 ‘전쟁 배상금’을 나누는 방식이 아니었다. IMF라는 질서를 통해 구축된 ‘법정화폐’를 기초로 한 ‘보편적 화폐시스템’을 전세계적 시스템으로 확장하면서 ‘화폐시스템’을 통한 국가 간 보상 재분배체계를 받아들이는 조건으로 1차 세계대전 이후 독일을 다시 세계 대전으로 내몰게 만들었던 ‘전쟁 배상금’은 면제되었다.그 대신 IMF는 달러를 기축통화로 하여 주요국의 화폐와 달러 간의 교환비율을 ‘고정’하여 모든 국가의 화폐시스템을 달러 화폐시스템을 중심으로 통합했다. ‘보편적 보상수단’을 정치적 합의에 의해 구성한 것인데, 이는 미국이 가치시스템에서의 경쟁 우위나 ‘보상시스템’에 대한 정치적 개입 없이도 전세계를 하나의 시장으로 묶어 구성된 경제시스템의 ‘보편적 보상수단’을 장악하는 것만으로 보상의 재분배를 만들어 낼 수 있는 메커니즘이 만들어졌다. 미국은 패전국에게만이 아니라 승전국들에게도 영원히 전쟁 배상금을 받아내고 있는 셈이다.그러나 현대의 글로벌 경제시스템이 안고 있는 화약고는 대부분 이것과 관련되어 있다. 화폐의 불공정한 분배는 곧 보상의 불공정을 의미하기 때문이다.이러한 요소들을 종합해 보면, ‘경제시스템’을 설계한다는 것은 공동체를 지속시키고 성장시키기 위해 필요한 가치를 구성하는 ‘가치시스템’을 지속하고 발전시키는 동기를 공급하여 사람들이 그 동기에 의해 결정과 행동을 하게 만드는 ‘보상시스템’을 구성하고, 이의 공정성을 보장하기 위해 그 보상의 수단이 경제시스템 내의 행위자들이 믿을 수 있게 공정하게 분배되는 ‘화폐시스템’ 메커니즘을 만드는 것이다. 남아 있는 문제는 두가지다. 불공정한 규칙을 받아들일 수 밖에 없게 만드는 ‘강제력’을 어떻게 없앨 것인가와 공정한 규칙에 대한 합의에 도달했을때 어떻게 이를 ‘일부 시장 참여자’들이 다른 참여자들의 눈을 가리고 왜곡시켜 자신들의 보상을 늘리도록 작동시키지 못하도록 막을 것인가다.경제시스템을 공동체가 합의한 ‘설계’에 맞게 작동하게 만드는 것은 무엇인가?보상 시스템과 화폐 분배의 메커니즘을 만드는 것은 ‘규칙’이 작동되도록 하는 것인데, 경제시스템 설계는 결국 ‘규칙’을 공정하게 만들고 그것이 ‘작동’되도록 하는 일이다. 그러나 매우 이상적인 경제 시스템의 ‘공정한 규칙’을 만드는 것도 어려운 일이지만, 그것을 규칙대로 ‘작동’시키는 것은 그것보다 어려운 일이다. 현대 국가들은 이를 ‘작동’시키기 위해 법체계와 그것을 강제하는 강제력을 가진 ‘공정한’ 주체를 상상했는데, 그것이 바로 ‘법치 국가’라는 정치적 서사다.현실의 법치 국가가 ‘규칙’을 작동시키는 것은 쉽지 않다. 법률이 금지하는 회계 조작은 어디서나 발생하며, 법률이 금지하는 불공정한 분배는 늘 일어난다. 심지어 법률을 만드는 권력을 장악하여 ‘불공정한 분배’를 구조화시키려는 것은 현대 정치의 핵심이다. 물론 ‘공정성’이란 중립적이지 않기때문에 모두에게 공정한 규칙은 존재하지 않는다. 다만 경제시스템 내에 있는 구성원의 대다수에게 자신의 기여만큼 분배를 받을 수 있으면서 자신이 살고 있는 공동체를 유지하는데 필요하다고 인식하여 동의하는 규칙에 대한 합의가 가능하다면 그것을 ‘현실적으로 공정한 규칙’이라고 부를 수 있다.이를 종합하면, 경제시스템을 설계한다는 것은 ‘규칙을 제대로 실행시킬 수 있는 규칙 강제 도메인’을 확보하고, 그 위에서 사회가 필요로 하는 가치를 생산하고 유통하여 공급할 수 있는 ‘가치시스템’에 필요한 ‘기여’에 대해 효과적인 ‘보상시스템’을 만들고 그 보상을 실어나를 수 있는 ‘공정한 보상수단’을 만드는 것이다. 그리고 어떤 경제시스템은 성공하고 어떤 것은 실패한다. 성공한 경제시스템은 참여자들이 가치시스템의 작동에 필요한 어떤 기여를 하느냐에따라 공정한 분배를 받을 수 있게 만듦으로써 가치시스템의 혁신에 대한 동기도 제공한다.그러나 어떤 경제시스템이나 ‘기여’와 ‘보상’ 간의 관계를 조작하려는 참여자가 존재한다. 이것은 때로 개인일 수도 있고 기업일 수도 있고 국가가 그 관계를 자신에게 유리하게 조작한 체제를 ‘강제’하기도 한다. 그러나 그런 조작은 ‘가치시스템’ 혁신에 언제나 걸림돌이 되며, 대안적 경제시스템 등장의 계기가 된다. 그리고 그 주체가 ‘무력’을 가진 집단이라면 ‘체제’의 경쟁은 전쟁의 씨앗이 되기도 한다.이 시리즈의 2부에서는 ‘Web3.0 경제시스템 설계’란 무엇이고 그간 ‘토큰이코노미’ 같은 의미가 불분명한 용어로 사용되어 오면서 파편적으로 논의되던 이슈들이 어떤 의미를 갖는지를 종합적으로 살펴봄으로써 Web3.0 경제시스템 설계라는 작업이 어떤 것을 대상으로 하고 어떤 목표를 가져야 하는지에 대해 정리해보고자 한다.- written by 장중혁 (블록체인경제연구소장, 크립토워커스다오 설립자)면책 조항: 해당 게시글은 단순한 정보 제공을 위해 작성되었으며, 특정 가상자산에 대한 추천을 하는 것이 아닙니다. 또한 내용상의 정합성과 정확성, 완전성을 보장하지 않습니다. 따라서 해당 내용을 바탕으로 투자 결정을 하지 마십시오. 작성된 내용은 작성자 본인의 견해이며, 고팍스의 공식 의견이 아닙니다. 본지는 어떠한 투자적, 법률적 책임 등을 지지 않습니다.☞ 고팍스 리포트 원문 바로가기

홍콩발 비트코인 현물 ETF 승인 기대감이 확대되고 있다. 홍콩 증권선물위원회(SFC)는 지난 2023년 12월에 공식 성명을 통해 비트코인을 포함한 다양한 암호화폐 현물 ETF 승인을 고려하고 있다고 발표했다. 이후 Harvest Investment 등이 비트코인 현물 ETF를 신청한 것으로 알려져 있다. 현재 SFC가 전체 운용자산 중 10% 이상을 가상자산에 투자할 수 있도록 허용한 펀드는 총 19개로 파악된다. 그중에는 China Asset Management, Harvest Global Investment 등 중국계 자금들도 포함되어 있다. 만약 홍콩에서 비트코인 현물 ETF가 허용된다면 규모는 미국의 1/10 수준으로 예상되나, 아시아 지역의 기관자금을 흡수할 수 있다는 점에서 시장 규모 확대의 트리거로 작용할 것으로 생각된다. 텐센트뉴스, 로이터 등의 언론보도에 따르면 현재 4곳의 운용사가 비트코인 현물 ETF를 신청했으며, 4월 15일경 당국의 승인이 나타날 수 있을 것으로 예상된다.본 자료는 투자를 유도하거나 권장할 목적이 아니라 투자자들의 투자 판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 업비트 투자자보호센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나 오차가 발생할 수 있으며, 당사는 어떠한 경우에도 정확성이나 완벽성을 보장하지 않습니다. 따라서 본 자료를 이용하시는 분은 자신의 판단으로 본 자료와 관련한 투자의 최종 결정을 하시기 바랍니다. 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 경우에 따라 손실이 발생할 수도 있습니다. 아울러 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 자료의 저작권은 당사에게 있고, 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다.☞ 업비트 캐디 원문 바로가기 

Contents01 금리가 중요한 이유02 자산배분 관점에서 본 비트코인03 위기 속 빛나는 비트코인01 금리가 중요한 이유디지털 자산 유동성 환경 점검유동성의 증가는 시중에 주식, 부동산, 디지털 자산 등으로 유입될 수 있는 자금의 증가를 의미한다. 시중 유동성을 측정하는 주요 지표인 미국 M2(광의통화)는 그간 꾸준히 증가해 왔으며, 특히 2020년 코로나19 팬데믹에 따른 제로금리와 대규모 양적완화 정책으로 인해 폭발적으로 증가했다. 비트코인 탄생 이후 지금까지 미국 M2*와 비트코인 가격 상관관계는 0.84로 시중 유동성이 디지털 자산 가격에 미치는 영향이 매우 크다는 것을 알 수 있다(1 또는 -1에 가까울수록 뚜렷한 상관관계 존재). 또한 3년 단위로 상관계수 변화를 추적해 보면 M2와 비트코인 가격이 양의 상관관계(+영역)가 있음을 알 수 있다. 하지만 최근 연준의 긴축 정책으로 인해 미국 M2는 약 60여년 만에 처음으로 본격적으로 감소하기 시작했다. M2가 다시 증가하기 위해서는 미 연준의 기준금리 인하가 필요한 상황이다. 기준금리는 2023년 11월 FOMC에서 5.25~5.50%로 동결된 후 지속적인 동결이 나타나고 있다. 미 연준의 기준금리 인하 시점과 맞물려 디지털 자산 시장의 유동성 개선이 나타날 수 있다.*M2 :  협의통화인 당좌예금, 보통예금과 같은 요구불예금에 정기 예금, 정기 적극 등 저축성에 예금을 포함한 통화량자료: FED, Investing.com하반기 금리인하가 나타날까?그렇다면 미국의 기준금리 인하 시점은 언제일까? 2024년 1월 FOMC에서 파월연준의장은 ‘3월 FOMC 때 금리 인하를 할 정도로 자신감을 가질 수준에 도달하지 않을 것 같다’라고 언급하며, 조기 금리 인하에 대한 가능성을 경계했다. 하지만 2023년 9월, 11월 FOMC에서 인플레이션 목표 수준 2% 도달을 위한 추가 정책 강화(Extent of additional policy firming)라는 표현이 사용되었고, 12월 FOMC에서는 혹시 있을 정책 강화(Any additional policy firming)으로 바꾸면서 기준금리의 정점을 시사했다. 24년 1월 FOMC에서는 이런 표현마저 삭제하며 미 연준은 사실상 금리 인상 사이클의 마무리를 인정했다.가장 최근에 있었던 3월 FOMC에서 기준금리는 5.25~5.50%로 만장일치 동결되었다. 점도표에 따르면 2024년 말 기준금리 중간값은 4.625%로 25bp씩 3번의 금리 인하가 예상된다. 이에 하반기부터 본격적인 금리 인하가 시작될 것으로 기대된다. 다만 파월 연준의장의 신중론이 지속되는 상황이다. 파월 연준의장은 4월3일 스탠포드 대학에서 열린 경제 정책 포럼에서 ‘인플레이션이 지속적으로 하락하고 있다는 확신이 커지기 전까지 정책 금리를 낮추는 것은 적절하지 않을 것’이라고 의견을 밝혔다. 금리 인하를 위해 더 큰 자신감이 필요하다는 파월 연준의장의 발표로 인해 금리 인하 기대감이 낮아지는 상황이다. 현재 CME FED Watch에따르면 시장의 6월 금리 인하 확률은 61.5% 수준이다. 최근 PMI(제조업 구매관리자지수)가 시장 전망치를 상회하는 등 예상보다 강한 미국 경제지표 발표가 지속되는 가운데, 당분간 파월 연준의장의 신중론은 지속될 것으로 생각된다. 자료: FOMC자료: CME FED Watch자료: Investing.com*소비자물가지수 :  소비자가 구입하는 상품, 서비스의 가격변동을 나타내는 지수로 인플레이션의 변동을 측정하는 주요 지표02 자산배분 관점에서 본 비트코인비트코인은 안전자산일까?비트코인은 2,100만 개로 한정된 공급량과 반감기를 통한 가치보존 특성으로 인해 디지털 금이라는 평가를 받는다. 비트코인은 금과 유사하게 포트폴리오 리스크-리턴을 최적화할 수 있는 자산으로 활용도가 높아질 수 있을까?비트코인이 1억 원에 도달한 가운데 2024년 4월 8일 기준 금 선물 가격 또한 2,357.8달러로 사상 최고치를 경신했다. 금 가격 상승 원인으로는 1) 미국 연준의 금리 인하 기대감, 2) 안전자산 수요 증가에 따른 각국 중앙은행 및 중국 소비자들의 금 매수 확대 등이 큰 영향을 미친 것으로 판단된다. 금과 비트코인의 가격 상관관계(3y rolling correlation)를 보면 디지털 자산 시장의 특수성이 있었던 크립토 윈터 기간을 제외하고는 대부분 양의 상관관계가 있는 것으로 나타났다. 또한 2023년 하반기 이후 금과 비트코인간 가격 상관관계가 다시 높아지고 있는 것을 알 수 있다. 자료: Investing.com주요 자산군과 비교한 비트코인 수익률자산배분의 기본 개념은 투자자산 간 상관관계를 고려해 포트폴리오의 리스크를 최대한 낮추면서 최적의 수익률을 추구하는 것이다. 불안한 매크로 환경이 지속될 수록 포트폴리오 위험을 얼마나 낮출 수 있느냐가 무엇보다 중요하다. 주요 자산군 과 비교한 비트코인 수익률은 지난 10년간 최상위권에 위치해 있다. 또한 전통 자산군과의 상관관계를 보면 평균 0.27로 낮은 편에 속하는 것을 알 수 있다. 주식, 채권, 부동산 등 다른 자산과의 낮은 상관관계는 곧 비트코인이 카운터파티 리스크에 대한 헷지 수단이 될 수 있다는 것을 의미한다.자료: 블랙록 자료: 블랙록 자료: Ark Invest포트폴리오 다각화의 필수 요소가 될까?리스크-리턴 최적화를 위한 비트코인 적정 보유 비율은 얼마일까? ARK Invest 시뮬레이션 자료에 따르면 포트폴리오 내 비트코인 최적 보유 비중은 2015년~2017년 1% 이내, 2018년~2022년 6% 이내가 적정했지만, 2023년은 19.4%까지 확대된 것으로 나타났다. 즉, 비트코인이 새로운 투자 옵션을 넘어 투자 포트폴리오 다각화의 필수 요소가 되어가고 있는 것이다. 비트코인의 제도권 진입 이후 적극적인 자산배분 전략을 위한 비트코인 편입 사례는 갈수록 더욱 늘어날 것으로 예상된다. 자료: Ark Invest03 위기 속 빛나는 비트코인사상 최고치를 기록한 미 국가부채비트코인의 제네시스 블록에는 ‘구제금융을 앞둔 영국 재무장관’이라는 런던 타임즈의 헤드라인이 담겨있다. 이는 비트코인이 중앙화된 금융 시스템에 대한 불신으로부터 비롯되었다는 사실을 보여준다. 이러한 함의로 인해 2013년 키프로스 정부 위기 당시 비트코인이 안전자산으로 부각되기도 했었다. 향후 기존 금융 시스템 의 위기가 발생할 경우 비트코인의 헤지 성격은 더욱 부각될 것으로 생각된다. 최근 경제 지표들을 살펴보자. 미국 국가부채는 2024년 3월 처음으로 34조 달러를 넘어서며 사상 최고치를 기록 중이다. 2024년 이후 하루 평균 100억 달러 규모의 부채가 증가하고 있으며, 최근 이자부담과 맞물려 부채 증가 속도가 더욱 가팔라지고 있다. 또한 미국 상업용 부동산 이슈가 불거지고 있다. 2025년말 만기가 다가오는 미국 상업용 부동산 담보대출 규모는 약 5,600억 달러 규모로 전체 부동산 대출의 절반을 차지한다. 고금리와 공실률이 지속되는 상황 속에서 대출을 실행한 미국 소형 은행의 리스크가 높아질 수 있다.   자료: 미국 재무부탈달러화 움직임미국 디폴트 우려가 심심치 않게 제기되고 있지만 실제로 일어날 가능성은 희박한 상황이다. 하지만 미국의 달러 안정성 위협이 대두되자 중국 인민은행은 외환자산 규모를 다변화하고, 금 비축량을 지속적으로 늘려왔으며, BRICS(브라질, 러시아, 인도, 중국, 남아공) 등의 국가는 블록체인 기반 결제 시스템 추진 등 달러 영향력 에서 벗어나려 노력하고 있다. 향후 미국 정부의 부담이 증가할수록 이를 대비하기 위한 헷지 거래가 증가할 것이며, 비트코인의 활용 또한 증가할 것으로 생각된다.  자료: 미 연준 자료: Investing.comCAre Digital asset DailY 참고자료01 금리가 중요한 이유240404 파월 연준의장의 신중론240321 3월 FOMC 리뷰240201 1월 FOMC 리뷰240104 앞서나간 조기 금리 인하 기대감231110 유동성과 디지털 자산 가격의 상관관계02 자산배분 관점에서 본 비트코인240306 비트코인과 금의 가격 상관관계는?240227 비트코인의 최적 자산배분 비율은?03 위기 속 빛나는 비트코인240308 미국 국가부채가 갈수록 증가한다면?본 자료는 투자를 유도하거나 권장할 목적이 아니라 투자자들의 투자 판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 업비트 투자자보호센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나 오차가 발생할 수 있으며, 당사는 어떠한 경우에도 정확성이나 완벽성을 보장하지 않습니다. 따라서 본 자료를 이용하시는 분은 자신의 판단으로 본 자료와 관련한 투자의 최종 결정을 하시기 바랍니다. 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체 투자행위에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 경우에 따라 손실이 발생할 수도 있습니다. 아울러 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 자료의 저작권은 당사에게 있고, 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다.☞ 업비트 리서치 원문 바로가기

이더리움 유동성 리스테이킹이 84억 달러 규모에 도달했다. 이더리움은 2022년 9월 ‘The Merge’ 업그레이드를 통해 작업증명(PoW)에서 지분증명(PoS) 방식으로 합의 매커니즘을 변경했으며, 스테이킹 된 토큰이 많아질수록 이더리움 네트워크의 보안과 신뢰도가 높아지는 구조가 만들어졌다. 스테이킹 된 ETH는 네트워크에 일시적으로 잠기기에 리스테이킹은 스테이킹 된 ETH를 다른 프로토콜 밸리데이팅 등에 재활용하는 개념을 의미한다. 예를 들어 스테이킹된 ETH를 활용해 이더리움 위에 구축되는 다양한 애플리케이션의 보안을 강화하는 식이다. 투자자 입장에서는 이더리움 스테이킹에 대한 보상 뿐만 아니라 리스테이킹을 통한 추가수익까지 얻을 수 있다. 이러한 이더리움 유동성 리스테이킹은 이더리움 네트워크의 더 많은 혁신을 촉진할 수 있을 것이라는 기대를 받고 있으며, 디앱의 보안 강화를 통해 더욱 신뢰할 수 있는 환경 조성으로 이어질 수 있을지 기대된다.본 자료는 투자를 유도하거나 권장할 목적이 아니라 투자자들의 투자 판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 업비트 투자자보호센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나 오차가 발생할 수 있으며, 당사는 어떠한 경우에도 정확성이나 완벽성을 보장하지 않습니다. 따라서 본 자료를 이용하시는 분은 자신의 판단으로 본 자료와 관련한 투자의 최종 결정을 하시기 바랍니다. 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 경우에 따라 손실이 발생할 수도 있습니다. 아울러 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 자료의 저작권은 당사에게 있고, 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다.☞ 업비트 캐디 원문 바로가기 

비트코인 현물 ETF 승인 이후 기관투자자 자금 동향4분기 단기성 자금 유입 지속11월 중순부터 비트코인 현물 ETF의 승인 기대가 이어지며 4분기 단기성 자금지표는 호조를 보였다. 1월 10일 비트코인 현물 ETF가 승인되자 비트코인 래퍼자금은 2월 26일까지 총 48억 7,370만 달러가 유입되는 등 사상 최고 기록을 세웠다. 분석 기간 선물 시장에서도 콘탱고가 유지되었고, CME의 미결제약정 비중이 30%대로 상승하였으며 비규제 거래소 대비 CME 베이시스 프리미엄이 심화되는 등 해당 기간 기관 트레이더들이 시장을 낙관적으로 전망하고 있음을 시사한다.장기성 기관 자금은 회복 지연되었으나 개선될 여지 시사3분기 크립토 펀드 운용 자금 규모가 전분기와 비슷한 규모를 유지한 사실은 장기성 기관투자자 자금의 회복 지연을 보여준다. 하지만 민간 자금 조달시장은 전분기 대비 소폭 증가하였다. 또한 장기성 기관 자금이 경기 후행적이라는 점, 특히 이번 분기 중기 및 후기 단계의 자금 조달 거래 건수 및 금액이 증가한 점, 그리고 인프라 섹터 내 L2 솔루션 투자 강세는 가상자산 가격 상승이 지속될 경우 장기성 지표도 천천히 개선될 여지가 있음을시사한다.비트코인 현물 ETF 출시 이후 ETF의 자금 유입 경로 확장현재 미국내 상장된 10개 비트코인 현물 ETF는 각각 1~4개의 AP가 지명되어 있으나, 앞으로는 비트코인 현물 ETF의 AP가 지금보다 더 늘어날 것으로 예상한다. 그 이유는 AP는 유통시장에서 ETF가 원활하게 거래가 이루어질 수 있도록 유동성을 공급하는 역할을 하는데, 1~4개의 AP로는 부족하다는 것이 당사의 판단이다. 이미 비트코인 현물 ETP를 출시한 유럽에서도 현물 ETP 당 5~8개의 AP를 두고 거래가 이루어지고 있다. 이 밖에도 비트코인 현물 ETF는 증시에 상장된 이후 여러 자산관리 채널을 통해 유통된다. 자산관리 채널을 브로커-딜러, 은행 소속 투자자문사, RIA(independent registered investment advisors)로 구분했을 때 각 세그먼트에서 비트코인 ETF에 온보딩하는 데 걸리는 시간은 RIA 채널보다 브로커-딜러 및 은행의 온보딩이 조금 더 늦게 진행될 것으로 예상된다. 2004년 출시된 금 ETF의 선례는 비트코인 현물 ETF가 향후 기관투자자들의 포트폴리오에 더욱 광범위하게 포함될 수 있음을 시사한다. 또한 피델리티가 캐나다 ‘올인원(All-in-One)’ 자산배분 ETF에 비트코인 현물 ETF를 편입한 사례는 자산 구성 비율을 조절하는 일명 ‘액티브 ETF’가 시장의 트렌드로 자리잡으며 비트코인 현물 ETF의 자금 유입 경로가 확장된 것을 보여준다. 미국 ETF 산업도 이와 유사하게 전개될 것으로 기대한다.1월 10일 SEC가 비트코인 현물 ETF를 승인하면서 2013년 신청서 제출 이후 약 10년만에 중요한 이정표가 세워졌다. 이번 결정으로 가상자산에 대한 실질적인 기관 매수 물량이 유입될 것으로 기대됨에 따라 기관 자금의 유출입 및 동향에 대한 시장의 관심이 어느 때보다 높아지고 있다. 본 리포트는 지난 ‘현물 ETF 승인 초읽기, 선행매매에 나선 기관 자금(2023.11.10)’ 리포트에 이어 기관투자자 자금 유입을 나타내는 4가지 지표의 지난 3개월(2023년 11월 중순부터 2024년 2월 말)1간 추이를 살펴보고 이를 토대로 최근 기관투자자의 동향을 분석한다. 4가지 지표는 1)비트코인 래퍼(Wrapper) 2) CME 비트코인 선물 시장 3) 크립토 펀드 운용 자금 규모 4) 기관투자자 지원 사업 현황이며 각 지표에 대한 자세한 설명은 ‘Gradually, then Suddenly: 임계점에 도달한 기관투자자(2021.11.16)’ 리포트를 참조 바란다.Caitlin D. Dannhauser(2017)2에 따르면 ETF와 같은 금융 상품은 기초 자산의 가치에 장기적이고 긍정적인 영향을 미치며 그 파급 경로 중 하나가 바로 ETF가 기관 소유를 증가시킨다는 것이다. 비트코인 현물 ETF도 상장 이후 여러 자산관리 채널을 통해 유통된다. 이는 비트코인의 가치에 장기적이고 긍정적인 영향을 미칠 수 있다는 점에서 매우 중요한 의미를 지닌다. 따라서 본고 후반부에서는 비트코인 현물 ETF에 제도권 자금이 유입되는 과정을 살펴보고 현재 미국 유통 채널 내 비트코인 현물 ETF의 온보딩 상황을 유럽과 비교해본다.1본 보고서에서 “2023년 4분기”는 단순 회계년도 기준이 아니라 코인베이스의 2024년 2월 실적 발표 시점(earnings announcement date)까지 업데이트된 4가지 지표를 기준으로 분석한다. 코인베이스는 분기 실적을 2, 5, 8, 11월에 발표하며 당사가 사용하는 4가지 지표 중 하나인 주주서한도 이때 발표한다. 9월부터 12월까지의 데이터만을 이용하여 4분기 시황을 분석하는 게 아니라, 시장 상황을 최신 데이터로 반영하여 그간의 시장 동향을 모니터링하고 앞으로를 전망하는데 유용한 분석 방법이라고 판단했다.2Caitlin D. Dannhauser, The impact of innovation: Evidence from corporate bond exchange-traded funds (ETFs), Journal ofFinancial Economics, Volume 125, Issue 3, 2017비트코인 래퍼(Bitcoin Wrapper)래퍼 자금은 현물 ETF 승인 이후 역대 최대 규모로 유입 비트코인 래퍼 자금은 비트코인 현물 ETF의 승인 기대가 이어지며 11월 14일부터 1월 8일까지 전반적인 유입 흐름을 보였고 총 11억 1,560만 달러가 유입되었다. 1월 10일 비트코인 현물 ETF가 승인되자 1월 둘째주(1월 7일~1월 13일) 비트코인 래퍼 자금은 11억 8,500만 달러가 유입하였다. 하지만 1월 14일부터 1월 27일까지 비트코인 래퍼 자금은 총 5억 2,030만 달러가 유출되었는데 이는 GBTC를 제외한 다른 9개의 ETF로는 약 39억 달러가 유입된 반면, GBTC에서는 약 44억 달러가 유출되었기 때문인 것으로 보인다. 이후 GBTC발 매도압력이 잦아들며 비트코인 래퍼 자금은 반입 전환하였고, 2월 26일까지 총 48억 7,370만 달러가 유입, 사상 최고 기록을 경신하였다. 2월 26일 기준 비트코인 래퍼자금의 AUM(총 운용 자산)은 674억 달러로 연초(1월 첫째주 기준 523억 달러) 대비 약 29% 증가하였다(Figure 3).한편 이더리움은 분석 기간 총 1억 8,900만 달러가 유입하였는데, 비트코인 현물 ETF 승인 이후 이더리움 현물 ETF 출시 기대가 높아진 것이 이유로 보인다. 분석 기간 다른 알트코인들도 12월부터 전반적으로 유입 흐름을 보였다. 구체적으로 솔라나는 솔라나 기반 프로젝트의 인기에 힘입어 분석 기간 총 5,500만 달러가 유입되었고, 리플은 11월 570만 달러가 유출되었으나 12월부터 반입하여 총 910만 달러가 유입되었다(Figure 4).3테이블의 ‘Other’ 카테고리는 U.S 펀드와 non U.S 펀드를 합친 수치이다.CME 비트코인 선물 시장총 선물 미체결 계약 중 CME 비중은 30%대까지 상승11월 둘째주 CME 미체결 계약은 11만 BTC를 돌파하며 1월 둘째주까지 전반적으로 상승세를 보였고, 사상 최고치인 116,000 BTC를 기록하였다. K33 research4에 따르면 비트코인 롱 포지션을 구축하고 유지하려는 트레이더의 수요가 강하게 유지되며 CME 미체결 계약이 증가한 것으로 보인다. 1월 셋째주부터는 CME 미체결 계약이 크게 감소하였는데 CME 비트코인 롱 포지션의 차익 실현 뿐 아니라, 보다 효율적인 대체상품인 현물 ETF 출시로 선물 기반 ETF로부터 자금이 유출한 것이 원인으로 작용한 듯하다.총 선물 미체결 계약(open interest, OI) 중 CME가 차지하는 비율은 12월 중순부터 30%대까지 상승하며 비트코인 현물 ETF 승인 직전(1월 7일)까지 27~31%대에서 등락하였다. 비트코인 현물 ETF 승인 이후에는 CME 비중이 반락하는 모습을 보였으나, 하락 이후에도 27~30%대가 유지되는 등 이전 분기 대비 상대적으로 높은 수준을 유지하였다(Figure5).비트코인에 대한 기관투자자들의 상대적 관심도를 나타내는 지표인 비규제거래소 대비 CME 베이시스는 12월말 큰 폭으로 반등, 프리미엄이 확대되며 시장 전반의 투자 심리 개선을 기관 투자자들이 주도하는 모습을 보여주었다(Figure 6). 1월초 비규제 거래소 대비 CME 베이시스는 일시적으로 디스카운트로 전환하기도 하였다. ETF 출시 이후 CME 프리미엄이 일시적으로 하락한 것은 현물 ETF 경쟁사보다 비용이 상대적으로 비싼 선물 ETF(e.g. BITO)에서 자금 유출이 이어졌기 때문에 CME 베이시스가 하락하였고 그 결과 비규제 거래소간 간극도 감소한 것으로 보인다. 1월말부터는 비규제 거래소 대비 CME 베이시스는 다시프리미엄으로 전환하였다.같은 기간 CME 선물 시장에서도 콘탱고(contango)가 지속되었다. 비트코인 현물 ETF 승인 이후에는 콘탱고가 축소되었지만, 분석 기간 선물 시장의 기간구조(term structure)는 기관 트레이더들이 해당 기간 비트코인 가격을 낙관적으로 전망하고 있음을 시사한다(Figure 7).4Anders Helseth, Vetle Lunde, “Ahead of the Curve”, November 14 2023, K33 Research.크립토 펀드 운용 자금 규모크립토 펀드 운용 자금은 전 분기 대비 소폭 감소4분기 크립토 펀드 운용 자금 규모는 564억 달러로 전 분기(582억 달러) 대비 약 3.1% 감소하며 500억 달러대에서 등락하고 있다(Figure 8). 단기성 기관 자금 지표와 달리 크립토 펀드 운용 자금은 아직 개선되지 않고 있으나, 4분기5 가상자산 관련 벤처캐피탈 투자 규모6로 살펴본 민간 자금 조달 시장은 소폭 증가세를 보이며 회복세를 보이고 있음을 알 수 있다(Figure 9).5Crypto Fund Research의 크립토 펀드 운용 자금 수치는 2023년 10월까지 업데이트되어 있어 해당 수치와 본 보고서의 분석 기간 간 시간차가 존재함을 참조 바란다.6John Dantoni, “Q4'23 & 2023 Blockchain Venture Funding/M&A Recap”, Block Research.블록체인 분야 관련 벤처 펀딩은 3분기 19억 8,500만 달러에서 4분기 25억 9,400만 달러로 약 29% 성장하며 눈에 띄는 회복세를 보였다. 이러한 자금 조달 시장의 턴어라운드(turnaround)는 투자자들의 신뢰 회복 뿐만 아니라 가상자산 시장의 상승세와도 일치하는 부분이다. 펀딩 데이터가 후행지표라는 것을 감안하면 작년말부터 이어져온 가상자산의 상승세는 앞으로의 펀딩 활동에 반영될 것으로 생각하며, 다음 분기에는 이러한 펀딩 환경이 더 잘 나타나 주목할 만한 성장이 있을 것으로 예상한다.이번 분기에는 시드 펀딩 즉, 스타트업 엔젤투자, 정식 서비스 오픈을 준비하는 단계에 투자가 비슷한 규모를 유지하거나 소폭 감소한 반면, 중기(Mid Stage) 및 후기(Later Stage) 단계의 거래 건수 및 금액이 모두 증가하였다. 물론 이번 분기의 성과가 극단치(outlier)인 가능성도 배제할 수 없으나, 이 단계에서 투자에 대한 위험 선호도(appetite)가 살아날 가능성도 있을 것으로 보여 이 부분에 대한 추가 모니터링이 필요할 것으로 보인다.지난 분기 부진했었던 인프라 섹터도 거래 건수와 모금액 모두 강세를 보였다. 이 섹터에서 가장 큰 증가를 보인 것은 크로스체인 프로토콜인 웜홀(Wormhole)이며, 2억 2,500만 달러의 펀딩 라운드를 완료하여 25억 달러의 기업 가치를 평가 받았다. 이 투자 유치 건은 11월 인프라 섹터에 투자된 총 금액의 53%를 차지하였다. 최근 인프라 섹터 내 거래에서 관찰된 트렌드 중 주목할 만한 것은 L2 솔루션에 대한 투자가 두드러진 사실이다. 전체 인프라 거래 중 상당 부분이 다양한 규모의 L2 인프라와 밀접하게 연관되어 있으며, 이중 주목할 만한 L2 투자 유치 사례로는 Blast, Intmax, Layer N 등이 있다.Block Research에 따르면 2024년에는 모듈형 블록체인과 통합형(모놀리식, monolithic) 블록체인을 중심으로 투자 철학에 차이가 생길 것으로 예상하고 있다. 먼저 모듈식 접근 방식에서는 이더리움(덴쿤 업그레이드), 셀레스티아 같은 데이터 가용성(DA) 레이어에 대한 투자와 관심이 지속될 것으로 예상되며, 옵티미즘, 아비트럼, 스타크넷 등 L2에 대한 투자 수요도 이어질 것이다. 한편, 솔라나를 필두로 통합형 블록체인 네트워크가 다시금 부상할 것으로 예상된다. 최근 솔라나의 가격 상승과 함께 디파이 애플리케이션, 헬륨, 랜더 같은 디핀(DePIN) 프로젝트가 솔라나에 기반을 마련7했기 때문에 2024년 솔라나 생태계 발전 가능성이 높으며, 향후 솔라나 생태계에 대한 투자가 크게 증가할 것으로 예상하고 있다. 솔라나 외에도 세이 네트워크, 앱토스, 수이 등 여타 생태계도 통합 접근 방식에 대한 투자 활동이 강화될 경우 주목해야 한다는 것이 Block Research의 분석이다. 이를 종합해 보면 투자자들이 앞으로 어느 한 쪽을 선호하기보다 모듈형과 통합형 접근방식 및 논리를 다양하게 수용하면서 자산 배분을 다양화할 가능성이 높다는 것을 짐작해 볼 수 있다.또한 작년에 주목을 받았던 몇 가지 테마들이 올해에도 계속해서 탄력을 받을 것으로 예상한다. 위에서 언급한 디핀(DePIN) 외에도 주목할 만한 분야는 실물자산(RWA) 등이 포함되며, 이에 대한 자세한 설명은 당사의 전망 리포트인 “코빗 리서치센터 2024년 가상자산 시장 전망(2023.12.15)”를 참조바란다.7이에 대한 설명은 코빗 리서치의 “2024년 가상자산 투자 테마 - Crypto Theses for 2024(2024.1.19)” 참조기관투자자 지원 사업 현황코인베이스 내 기관 거래량 감소코인베이스의 2023년 4분기 주주 서한(shareholder letter)에 따르면 코인베이스의 2023년 총 거래량은 4,680억 달러로 전년 대비 44% 감소했다. 개인투자자(retail)의 거래량은 전년 대비 55% 감소한 750억 달러, 기관 거래량은 전년 대비 41% 감소한 3,930억 달러이다. 전년 대비 거래량이 감소한 주요 원인은 작년 2분기, 3분기에 가상자산 변동성이 수년 만에 최저치를 기록했기 때문인 듯하다8. 하지만 2023년 한해 동안 코인베이스는 신뢰할 수 있는 가상자산 상품을 제공하고 컴플라이언스 및 규제에 대한 장기적인 접근 방식을 통해 현물 거래에서 시장 점유율을 확보했다.그 결과 4분기에는 2022년 4분기와 비슷한 수준까지 총 거래량이 상승했다. 구체적으로 코인베이스의 4분기 총 거래량은 1,540억 달러로 전 분기(760억 달러) 대비 103% 증가하였다. 가상자산 자산 변동성이 급격히 증가했고 가상자산 가격이 상승한 것도 거래량 상승에 일조했다. 거래량 상승은 주로 비트코인 현물 ETF 승인에 대한 기대감과 2024년 거시경제 여건 개선에 대한 광범위한 기대감이 자본 시장의 '리스크 온(risk on)' 활동에 광범위하게 기여하는 등 다양한 요인에 의해 주도된 것으로 판단된다.개인투자자(retail)의 총 거래량은 290억 달러로 전분기(110억 달러) 대비 164%나 증가하였고, 코인베이스 내 거래량 비중은 19%를 차지하였다. 한편 기관의 거래량은 1,250억 달러로 전체 거래량의 81%에 달했고 전 분기(650억 달러) 대비 92% 증가하였다(Figure 11). 특히 기관 거래량은 2022년 4분기 수준을 회복하였는데 여기에는 비트코인 ETF 승인에 대한 기대감 등 시장 상황이 호전되면서 코인베이스 프라임 거래량이 강세를 보인데 따른 것이다(Figure 12). 코인베이스에 따르면, 4분기 AUM 기준 세계 100대 헤지펀드 중 33%가 코인베이스와 함께 하기로 결정하였고, 제품군 전반에 걸친 대형 기관 고객의 온보딩이 있었다고 한다.이를 통해 거래소내 유동성이 서서히 회복되기 시작한 것을 알 수 있으며 Jump Trading, Jane Street과 같은 대형 마켓 메이커들이 ETF의 AP로 참여하면서 유동성 공급자로 역할을 할 것으로 기대됨에 따라 코인베이스의 기관 자금 지표가 서서히 회복될 수 있을 것으로 기대한다.8이에 대한 설명은 코빗리서치의 “비트코인 현물 ETF 승인을 정조준하는 기관 자금(2023.9.1)”과 “현물 ETF 승인 초읽기, 선행매매에 나선 기관 자금(2023.11.10)” 참조.ETF에 제도권 자금이 유입되는 과정위 4가지 지표를 종합하면 4분기(2023년 11월~2024년 2월) 기관 투자자 자금 유입을 견인한 것은 비트코인 현물 ETF 출시임을 알 수 있다. 먼저 4분기 단기성 기관투자자 자금은 비트코인 현물 ETF 승인 직후 GBTC에서 자금 유출이 있었지만, 2월 26일까지 총 48억 7,370만 달러가 유입되는 등 사상 최대 규모로 유입하였다. 선물 시장에서도 콘탱고가 전반적으로 유지되었을 뿐 아니라 비트코인 현물 ETF 승인 직후에 총 선물 미체결 계약 중 CME가 차지하는 비중이 27~30%대가 유지되는 등 이전 분기 대비 상대적으로 높은 수준을 유지하였다. 이를 통해 해당 기간 기관 트레이더들이 비트코인에 대한 낙관적인 전망을 유지하고 있음을 알 수 있다. 장기성 기관투자자 자금의 경우, 단기성 기관 자금 대비 회복이 더디지만 경기 후행적이라는 점, 자금 조달 시장 내 중기 및 후기 단계의 거래 건수 및 금액이 증가한 점, 그리고 인프라 섹터 내 L2 솔루션 투자 강세를 미루어 보았을 때 가상자산 가격 상승이 지속될 경우 해당 지표도 천천히 개선될 것으로 예상한다.현물 ETF가 제도권화를 앞당기는 중요한 사건임에도 불구 실제로 자금유입이 일어나기까지 뒷단에서 진행되는 과정은 자산운용업계 종사자가 아니면 생소한 것이 사실이다. 따라서 이번 섹션에서는 비트코인 현물 ETF에 제도권 자금이 유입되는 과정을 살펴보고 현재 미국 유통 채널 내 비트코인 현물 ETF의 온보딩 상황을 유럽과 비교해본다. 상장된지 7주뿐인 금융 상품은 본격적인 유통을 위해 보완되어야 할 부분이 많이 남아 있으며 이를 발행 시장과 유통 시장으로 나누어 살펴 보고자 한다.AP 추가로 인한 발행 시장의 확대ETF는 서로 다른 유형의 시장 참여자가 참여하는 두 개의 시장에서 운영되며 흔히 이를 발행 시장과 유통 시장으로 나누어 생각해 볼 수 있다. 대부분의 거래는 일반적으로 투자자가 기존 ETF 주식을 사고 파는 ‘유통’ 시장, 즉 거래소에서 이루어지지만, 유통 시장의 유동성이 충분치 않은 경우 1차 시장(발행 시장)에서 자산운용사로부터 직접 발행받거나 환매할 수 있다. 자산운용사의 발행 및 환매를 돕는 중개자 역할은 공인 참여자(authorized participant, 이하 AP)가 수행한다. 개인 투자자는 1차 시장에 참여하지 않으며, 펀드 제공자와 직접 상호작용하지 않는다(Figure 13).AP는 주로 증권사 혹은 은행과 같은 금융기관으로, 유통시장에서 ETF 주식의 발행과 상환을 동적으로 관리한다. 이 프로세스는 발행된 ETF 주식 수를 조정하고 ETF 가격이 기초 증권의 가치와 일치하도록 유지하는 데 도움이 된다. 각 AP는 ETF 발행사와 계약을 통해 ETF 주식을 생성하고 상환할 수 있는 권리(의무는 아님)를 부여받는다. AP는 자신을 대신하거나 시장 참가자를 대신하여 활동할 수 있으며 ETF 발행사로부터 보상을 받지 않는다. AP의 예로는 메릴린치, JP모건, 씨티그룹 등 우리에게 익숙한 금융기관을 들 수 있다9.9Blackrock, “Authorized participants and market makers – Part 1”현재 미국내 상장된 10개 비트코인 현물 ETF는 펀드 당 1~4개의 AP가 지명되어 있다. 예를 들어 블랙록은 Jane Street을 포함한 JP Morgan securities, Virtu Americas, Macquarie Capital 등 총 네 곳을 AP로 지명했다(Figure 14). 이는 상대적으로 적은 수치이다. 평균적으로 미국내 상장된 ETF에는 24개의 “계약된(contracted)” AP와 5개의 “활성(active)” AP가 있다. iShares 10에 따르면 계약된 AP는 정기적으로 ETF 주식을 생성하거나 상환하지 않더라도 ETF 발행사와 유효한 계약을 맺고 있다. 활성 AP는 펀드의 가장 최근 회계연도에 ETF 주식을 생성하거나 상환한 적이 있는 AP를 말한다.10Samara Cohen, “Authorized participants by the numbers”, Aug 14, 2023당사는 앞으로는 비트코인 현물 ETF의 AP가 더 늘어날 것으로 예상한다. AP가 유통시장에서 ETF가 원활하게 거래가 이루어질 수 있도록 유동성을 공급하는 역할을 한다는 점을 고려하면 현재 1~4개의 계약된 AP 숫자는 부족할 수 있다. 특히 비트코인이라는 신생 자산군을 다룰 수 있는 인력이 늘어날수록 발행 시장의 중개인 숫자는 증가할 것으로 판단한다.이는 이미 비트코인 현물 ETP를 출시한 유럽의 사례를 봐도 쉽게 이해할 수 있다. 유럽의 비트코인 현물 ETP는 5~8개의 AP를 두고 거래가 이루어지고 있다. 예컨대, 2020년 ETC Issuance GmbH에서 출시한 ETC Group Physical Bitcoin(BTCE)은 같은해 Deutsche Börse XETRA에 상장된 이후, 현재 유럽 23개국에서 거래되고 있다. 첫해 Flow Traders B.V.를 AP로 지정한 후 4년이 흐른 현재 Jane Street, DRW Europe B.V., Goldenberg Hehmeyer LLP, XTX Markets SAS, Virtu Financial Ireland Limited 등 5곳의 AP를 두고 있다. 스위스의 21Shares Bitcoin ETP(ABTC)는 23개국에서 거래되고 있으며, Flow Traders, Jane Street, L&S, GHCO, DRW Holdings, Bluefin Europe LLP, Nyenburgh, Virtu Financial Ireland Limited 등 8개의 AP를 두고 있다. 미국보다 9년 정도 먼저 비트코인 현물 ETP를 출시한 유럽의 사례를 통해 미국에서도 향후 현물 ETF 당 AP가 증가할 것으로 예상해 본다.투자 상품으로서의 유통 채널 확산비트코인 현물 ETF는 증시에 상장된 이후 여러 자산관리 채널을 통해 유통된다. Galaxy Research에 의하면 자산관리 채널을 브로커-딜러, 은행 소속 투자자문사, RIA(independent registered investment advisors)로 구분했을 때 각 세그먼트의 비트코인 ETF 온보딩 작업은 수년에 걸쳐 진행될 것이라고 한다. 주로 독자적으로 운영되는 ‘전문투자자문사(RIA)’로 구성된 RIA 채널은 은행 및 브로커 딜러 소속인 투자자문사보다 더 빨리 ETF 접근을 허용할 가능성이 높기 때문에 초기에 온보딩 점유율이 높아질 것으로 예상된다. 반면 은행과 브로커-딜러 채널의 경우, 각 개별 플랫폼 본사에서 어드바이저의 비트코인 ETF 상품 접근을 허용할 시기를 결정한다. 일부 예외적인 경우를 제외하고 은행과 브로커 딜러에 소속된 금융 자문가(financial advisors)는 플랫폼 본사의승인 없이는 특정 투자 상품을 제공/권유할 수 없다. 플랫폼은 새로운 투자상품에 대한 액세스를 허용하기 전에 특정 요건(예: 1년 이상의 트랙 레코드 또는 일정 금액 이상의 AUM, 일반적인 적합성 문제 등)을 요구할 수 있으며, 이는 액세스 램프 주기(access ramp cycle)11에 영향을 미친다. 그래서 Galaxy Research는 RIA 채널보다 브로커-딜러 및 은행의 온보딩이 조금 더 늦게 진행될 것으로 예상하고 있다12..궁극적으로는 고객들의 투자 수요가 특정 플랫폼의 ETF의 온보딩 여부를 결정짓는데 크게 작용한다. 이에 관해서는 2021년 World Gold Council이 분석한 결과13를 참조해 볼 수 있다. 해당 연구에 따르면 기관투자자들의 평균 자산배분 프로필과 3년 목표 자산배분 비율을 비교했을 때 가장 큰 증가가 예상되는 부분은 ‘기타’ 자산군(2% 포인트 증가) 및 대체자산(1% 포인트 증가)에 대한 부분이었다(Figure 15). 이러한 카테고리가 성장세를 보일 것으로 예상되는 이유는 장단기적으로 어떤 경제 시나리오 하에서도 투자자들에게 어필할 수 있는 다양한 자산을 포함하고 있기 때문이다. 인플레이션이 완만하고 경제가 안정적으로 성장하는 '골디락스' 환경으로의 복귀, 새로운 인플레이션 시대로의 재진입, 자산 가치의 급격한 디플레이션 등 투자자들은 상반된 시나리오를 모두 고려해야 하는 불투명한 경제 상황에 처해있다. 이처럼 향후 3년 동안 포트폴리오를 어떻게 포지셔닝할지에 대한 투자자들의 합의가 형성되기 어렵기 때문에, 여러 시나리오를 대비하는 포트폴리오 구성에 대한 수요가 높은 것이다. 기관투자자들의 자금이 투자하기 용이하게 랩핑되어 있는 비트코인 ETF의 수요가 지금 같은 시기에 더욱 매력적으로 보일 수 있는 이유이기도 하다.11액세스 램프 주기(access ramp cycle)란 비트코인 ETF와 같은 새로운 금융 상품이 다양한 시장 참여자에게 점차적으로 접근하는 과정을 의미한다.12Charles Yu, “Sizing the Market for a Bitcoin ETF”, OCTOBER 24, 2023, Galaxy Research.13Andrew McCollum, “Rethink, Rebalance, Reset:Institutional Portfolio Strategies for the Post-Pandemic Period”, Q3 2021, World Gold Council.이 연구의 또 하나 흥미로운 점은 당시 5개 기관 중 약 1개 기관 꼴로 포트폴리오에서 금을 특정 비중으로 보유하고 있으며, 세계 최대 기관 또는 자산 규모가 100억 달러 이상인 기관(27%)에서 가장 많이 보유하고 있다는 것이다. 기관 투자자들의 평균 금 할당 비중은 4% 정도였고, 응답자 중 약 50%가 “포트폴리오에 금을 할당하는 주요 수단으로 금 ETF”를 뽑았다. 해당 연구 기관이 이듬해 발간한 리포트에서도 동일한 결과를 확인할 수 있다14.이를 기반으로 유추해 본다면 비트코인 현물 ETF도 향후 기관투자자들의 포트폴리오에 편입될 것이 예상된다. 최근 캐나다에서는 이미 이러한 사례를 볼 수 있다. 피델리티는 캐나다에서 운영하는 ‘올인원(All-in-One)’ 자산배분 ETF에 비트코인 현물 ETF를 편입하였다. 올인원 ETF는 위험은 줄이고 수익은 극대화하기 위해 주식, 채권 등에 분산투자하는 펀드로, 위험 성향에 따라 4종의 펀드가 있다(Figure 16). 특히 저중간 위험 성향(low to medium)의 ‘보수적(conservative) 올인원 펀드’와  ‘균형(balanced) 올인원 펀드’에도 캐나다 증시에 상장한 비트코인 현물 ETF(Fidelity Advantage Bitcoin ETF)를 각각 1.2%, 2.5%씩 할당(분석 시점 기준)한 부분은 주목할만하다. 피델리티에서는 가상자산을 해당 펀드에 전략적으로 노출하여 분산투자를 강화하고, 가상자산 비중을 소량 유지하여 더 높은 수익률을 기대하는 동시에 기존 전통 금융 시장에 대한 헤지 역할을 할 수 있다고 설명하고 있다.금 ETF가 처음 출시된 20여년전과 달리 최근 수년간 투자자의 니즈에 맞추어 자산 구성 비율을 조절하는 일명 ‘액티브 ETF’가 ETF 시장의 새로운 트렌드로 자리잡았다. 이 과정에서 다양한 현물 ETF가 액티브 ETF의 기초자산으로 사용되면서 자금 유입의 경로가 확장된 것이다. 가상자산 산업에 비유하면 현물 ETF가 레이어 1이고 액티브 ETF가 레이어2인 것에 비유할 수 있다. 이처럼 지난 수년간 진행된 ETF 산업 내의 변화를 고려하면 비트코인 ETF가 금 ETF보다 더 빠른 성장세를 보이는 것은 어쩌면 너무나 당연하다.14World Gold Council, “The use of gold in institutional portfolios”, October 22.법적 고지서본 자료는 투자를 유도하거나 권장할 목적이 아니라 투자자들의 투자 판단에 참고가 되는 정보 제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치팀이 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나 오차가 발생할 수 있으며, 당사는 어떠한 경우에도 정확성이나 완벽성을 보장하지 않습니다.따라서 본 자료를 이용하시는 분은 자신의 판단으로 본 자료와 관련한 투자의 최종 결정을 하시기 바랍니다. 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자 행위에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다.본 자료에 나타난 정보, 의견, 예측은 본 자료가 작성된 날짜 기준이며 통지 없이 변경될 수 있습니다. 과거 실적은 미래 실적에 대한 지침이 아니며 미래 수익은 보장되지 않습니다. 경우에 따라 원본의 손실이 발생할 수도 있습니다. 아울러 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.본 자료에 나타난 모든 의견은 자료 작성자의 개인적인 견해로, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었습니다. 본 자료에 나타난 견해는 당사의 견해와 다를 수 있습니다. 따라서 당사는 본 자료와 다른 의견을 제시할 수도 있습니다.본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 자료의 저작권은 당사에게 있고, 어떠한 경우에도 당사의 허락 없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다.작성자정석문︱Peter Chung2018년 코빗 입사. 사업개발팀을 거쳐 현재 코빗 리서치센터장 역임중. 그 전에는 커리어 대부분을 홍콩과 뉴욕 금융권에 종사. Goldman Sachs, UBS, Credit Suisse, Nomura를 거치며 top-tier 글로벌 자산운용사 들을 담당하여 아시아 주식 법인 영업을 주도했다. 학업으로는 University of Pennsylvania, The Wharton School에서 Finance 전공으로 학사과정을 졸업하였다.최윤영︱Yoonyoung Choy2022년 코빗 입사. (現)코빗 리서치 센터 Research Analyst. (前)삼성경제연구소, 하나금융경영연구소, 서울대 증권금융연구소 근무. 서울대 경영학 박사(Finance 전공). 미시간 주립대, 스미스여대 졸업.☞ 코빗 리포트 원문 바로가기

홍콩은 싱가포르와 더불어 열린 금융 체제를 갖춘 동아시아 금융허브로서 마찰없는 가치 전달이란 가상자산 기술의 핵심 가치제안이 제도권에 잘 융합될 수 있는 조건을 갖춘 지역이다. 기존의 합리적인 금융 산업 규율 체계안으로 가상자산을 잘 포섭하여 전통 금융 산업의 경쟁력을 강화하는 수단으로서 접근하고 있다는 점은 전통 금융권과의 연결고리를 애써 차단하려는 한국 규제당국과 대조된다. 홍콩은 이러한 훈풍에 힘입어 향후 유의미한 가상자산 쓰임새를 만들어 낼 가능성이 높다고 당사는 판단하며 가상자산 허브로서 홍콩의 잠재력을 주제로 본 리포트를 구성하였다. 홍콩이 중요한 글로벌 금융허브로 자리매김하게 된 역사적 배경을 살펴보고 가상자산 활성화 정책이 그 연장선 상에 놓여 있음을 논한다. 끝으로 홍콩 정부의 가상자산 규제 접근 방식이 한국 가상자산 산업에 던지는 시사점을 짚어본다.법적 고지서본 자료는 투자를 유도하거나 권장할 목적이 아니라 투자자들의 투자 판단에 참고가 되는 정보 제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치팀이 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나 오차가 발생할 수 있으며, 당사는 어떠한 경우에도 정확성이나 완벽성을 보장하지 않습니다.따라서 본 자료를 이용하시는 분은 자신의 판단으로 본 자료와 관련한 투자의 최종 결정을 하시기 바랍니다. 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자 행위에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다.본 자료에 나타난 정보, 의견, 예측은 본 자료가 작성된 날짜 기준이며 통지 없이 변경될 수 있습니다. 과거 실적은 미래 실적에 대한 지침이 아니며 미래 수익은 보장되지 않습니다. 경우에 따라 원본의 손실이 발생할 수도 있습니다. 아울러 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.본 자료에 나타난 모든 의견은 자료 작성자의 개인적인 견해로, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었습니다. 본 자료에 나타난 견해는 당사의 견해와 다를 수 있습니다. 따라서 당사는 본 자료와 다른 의견을 제시할 수도 있습니다.본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 자료의 저작권은 당사에게 있고, 어떠한 경우에도 당사의 허락 없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다.☞ 코빗 리포트 원문 바로가기

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